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2024年1月中國官方制造業(yè)PMI錄得49.2%，環(huán)比+0.2pct；官方非制造業(yè)PMI錄得50.7%，環(huán)比+0.3pct；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)50.9%，環(huán)比+0.6pct。
　　PMI視角：如何理解春節(jié)影響與貨幣寬松？
　?。?）相對視角：對比歷年春節(jié)，1月制造業(yè)PMI不降反升（歷史同期僅有2019、2023年），呈現(xiàn)出政策影響下的“開門紅”。特別是歷史春節(jié)在2月的年份，1月PMI均環(huán)比下滑，因此本月PMI表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性。
　?。?）絕對視角：仍在景氣收縮區(qū)間，歷史上PMI連月低于榮枯線時(shí)，往往伴隨貨幣寬松操作，降準(zhǔn)更常見。連續(xù)超過4個(gè)月低于榮枯線時(shí)，降息的概率上升（詳見正文圖表5），故若2月PMI仍低于50%，則3月降息的概率較高。
　　1月制造業(yè)PMI：止跌企穩(wěn)，生產(chǎn)景氣向上
　?。?）新訂單：訂單需求回暖，下游基建、消費(fèi)是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。1月新訂單環(huán)比+0.3pct至49%，反映需求不足的企業(yè)占比接近60%，需求收縮的影響仍在。但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)在于消費(fèi)品（假期提振）、基礎(chǔ)原材料（投資提振）需求回暖。
　?。?）生產(chǎn)：備貨需求推動(dòng)，生產(chǎn)加速擴(kuò)張。1月生產(chǎn)環(huán)比+1.1pct至51.3%，下游需求趨穩(wěn)推動(dòng)、企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫以備銷售與出口，提振生產(chǎn)提速。
　　（3）價(jià)格：需求彈性偏弱，1月PPI環(huán)比或維持為負(fù)。1月原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格環(huán)比-1.1pct、-0.7pct，價(jià)格同步回落反映終端需求支撐可能不足。
　?。?）外貿(mào)：進(jìn)出口需求同步回暖。1月新出口訂單、進(jìn)口環(huán)比分別+1.4pct、+0.3pct至47.2%、46.7%。中采披露1月海外對船舶、汽車、基礎(chǔ)原材料與電子設(shè)備需求快速增長。
　?。?）庫存：節(jié)前備貨效應(yīng)突出。1月采購環(huán)比+0.2pct至49.2%，原材料庫存0.1pct至47.6%、持續(xù)低位；產(chǎn)成品庫存環(huán)比上升，反映企業(yè)生產(chǎn)補(bǔ)庫意愿增強(qiáng)。
　　1月非制造業(yè)PMI：假期提振，服務(wù)業(yè)重返擴(kuò)張
　?。?）服務(wù)業(yè)：元旦、寒假及春節(jié)假期預(yù)期，服務(wù)業(yè)PMI小幅回升。元旦消費(fèi)提振運(yùn)輸業(yè)、餐飲住宿、郵政快遞業(yè)PMI明顯回升，尤其是出行相關(guān)行業(yè)PMI升至60%以上的高景氣區(qū)間。
　?。?）建筑業(yè)：淡季影響，建筑業(yè)PMI邊際回落。新訂單、從業(yè)人員、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期分別-3.9pct至56.7%、-1.6pct至50.1%、-3.8pct至61.9%，春節(jié)臨近工人返鄉(xiāng)，工地多數(shù)停工，穩(wěn)投資政策效果或更多在節(jié)后釋放。
　　總結(jié)看，PMI延續(xù)低景氣，但邊際上強(qiáng)于季節(jié)性，或反映“穩(wěn)增長”政策鋪墊下，基本面的積極因素或在累積。另一方面，PMI連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線、需求不足現(xiàn)象突出，1月PMI數(shù)據(jù)可解釋近期的降準(zhǔn)落地，同時(shí)2月若持續(xù)低于榮枯線，則3月降息的概率相對上升。對于債市而言，政策集中發(fā)力帶來“寬信用”預(yù)期正在積聚，但短期債市定價(jià)主線仍是機(jī)構(gòu)行為與資金面；節(jié)后假期因素消退、施工旺季臨近，工業(yè)與投資“開門紅”對債市情緒的影響或抬升，屆時(shí)也迎來本輪“寬信用”效果的首個(gè)觀察窗口，聚焦節(jié)后高頻與2月PMI表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“穩(wěn)增長”政策效果超預(yù)期。