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事件:
　　微軟公司于2024年1月31日（北京時(shí)間）發(fā)布FY2024Q2財(cái)報(bào)：FY2024Q2（對應(yīng)自然年2023Q4）公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入620.20億美元（YoY+18%，QoQ+10%），超出彭博一致預(yù)期1.4%；公司實(shí)現(xiàn)凈利潤218.70億美元（YoY+33%，QoQ-2%），超出彭博一致預(yù)期5.2%。
　　投資要點(diǎn):
　　主要財(cái)務(wù)指標(biāo)
　　FY2024Q2，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入620.20億美元，YoY環(huán)比四連升；毛利潤423.97億美元（YoY+20%，QoQ+5%），對應(yīng)毛利率68%；營業(yè)利潤270.32億美元（YoY+33%,QoQ+1%），對應(yīng)營業(yè)利潤率44%；凈利潤218.70億美元，對應(yīng)凈利率35%。成本費(fèi)用方面，營業(yè)成本為196.23億美元（YoY+12%，QoQ+20%），其高增長主要由服務(wù)和其他部分驅(qū)動(dòng)；營業(yè)費(fèi)用為153.65億美元（YoY+3%，QoQ+15%），其中，研發(fā)費(fèi)用為71.42億美元（費(fèi)用率12%），銷售費(fèi)用為62.46億美元（費(fèi)用率10%），行政費(fèi)用19.77億美元（費(fèi)用率3%），費(fèi)率未見大幅波動(dòng)。
　　生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程
　　FY2024Q2，生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入192.49億美元（YoY+13%,QoQ+4%），占總收入的31%，其中，Office365商業(yè)版及Dynamics仍然是主要驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為特別值得關(guān)注的是該業(yè)務(wù)線實(shí)現(xiàn)了53%的營業(yè)利潤率，上一季度這一指標(biāo)為54%，相較于FY2023年有較為明顯的提升，本季度未大幅回落表現(xiàn)出業(yè)務(wù)線盈利能力的增強(qiáng)韌性十足，我們認(rèn)為隨著未來Copilot大規(guī)模落地，或?qū)⑦M(jìn)一步夯實(shí)這一趨勢。此外，本季度該業(yè)務(wù)線營業(yè)利潤規(guī)模超出彭博一致預(yù)期9.1%，達(dá)到102.84億美元。目前Copilot在Office中的滲透率仍待進(jìn)一步提高，以E3、E5版本為過渡，未來Copilot的增量效應(yīng)或?qū)⒅饾u在ARPU的抬升中體現(xiàn)出來。
　　智能云
　　FY2024Q2，智能云實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入258.80億美元（YoY+20%，QoQ+7%），超出彭博一致預(yù)期2.3%，從收入同比增速來看，最近幾個(gè)季度連續(xù)反彈，我們認(rèn)為這一定程度上反映出AIGC正在逐漸成為云計(jì)算業(yè)務(wù)新的動(dòng)力引擎。對業(yè)務(wù)線做進(jìn)一步拆分可以看出，該業(yè)務(wù)線增速的最大貢獻(xiàn)方是Azure和其他云服務(wù)，其收入實(shí)現(xiàn)了30%的同比增速該業(yè)務(wù)線的利潤率水平同樣可觀，自上個(gè)季度其營業(yè)利潤率突破45%達(dá)到48%后，本季度依舊維持在該水平線上，我們認(rèn)為利潤率水平的提高可能來自大模型服務(wù)的商業(yè)化落地；營業(yè)利潤絕對規(guī)模為124.61億美元（YoY+40%，QoQ+6%），大幅超出彭博一致預(yù)期11.7%，這也與利潤率水平的提高相印證。據(jù)公司FY2024Q2電話會(huì)，目前微軟云整體的毛利率為72%。Azure AI勢頭強(qiáng)勁，截至FY2024Q2，微軟擁有53000個(gè)使用該服務(wù)的客戶，其中超過三分之一是在過去12個(gè)月內(nèi)新增的客戶，我們認(rèn)為除傳統(tǒng)AI應(yīng)用及服務(wù)外，基于大模型的Azure OpenAIService同樣是業(yè)務(wù)重要的驅(qū)動(dòng)力。
　　更多個(gè)人計(jì)算
　　FY2024Q2，更多個(gè)人計(jì)算實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入168.91億美元（YoY+19%，QoQ+24%），在總收入中的占比從前一個(gè)季度的24%上漲至27%，其增量主要來自于動(dòng)視暴雪，并表后第一方游戲內(nèi)容的擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)游戲業(yè)務(wù)放量增長（YoY+49%），其中，內(nèi)容與服務(wù)端貢獻(xiàn)了61%的同比增速（動(dòng)視暴雪貢獻(xiàn)了其中的55個(gè)百分點(diǎn)）。截至FY2024Q2，微軟游戲業(yè)務(wù)（包括動(dòng)視暴雪在內(nèi)）的月活用戶超過2億。
　　盈利預(yù)測和投資評級
　　考慮到生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程以及智能云業(yè)務(wù)受益于Copilot持續(xù)有較好的表現(xiàn)，更多個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)有望受益于合并動(dòng)視暴雪及PC行業(yè)觸底回暖迎來復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司FY2024至FY2026營收分別為2434/2835/3283億美元，凈利潤分別為865/1003/1158億美元，對應(yīng)P/S分別為12.48X/10.71X/9.25X，對應(yīng)P/E分別為35.11X/30.28X/26.21X。我們采用分部估值和整體估值相結(jié)合的方法給予微軟公司412.99美元的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　AIGC發(fā)展不及預(yù)期；商業(yè)化拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；反壟斷風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。