>> 國海證券-明陽電氣(301291)公司報告：賡續(xù)明陽“能動”基因，聚焦“兩新”，海上產(chǎn)品貢獻新增長點-240201
| 上傳日期： |
2024/2/1 |
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| 2107KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
李航,邱迪 |
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公司基本面：為明陽集團旗下子公司，賡續(xù)“能動”基因，國內(nèi)輸配電及控制設(shè)備骨干企業(yè)。公司從配電箱制造起步，現(xiàn)已發(fā)展成為以智能變壓器、箱變，智能成套開關(guān)設(shè)備三大業(yè)務(wù)為主體的智能化輸配電裝備企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源（光伏、風(fēng)能、儲能）和新基建（數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）領(lǐng)域。
主營業(yè)務(wù)方面：2023H1，公司箱式變電站/成套開關(guān)設(shè)備/變壓器占比分別為69%/15%/12%，毛利率分別為20%/19%/27%。
財務(wù)分析：2022-2023Q3，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤均保持同比50%以上的高增速。2023Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.03億元，同比+65.94%，歸母凈利潤3.19億元，同比+88.66%，公司毛利率達23%，凈利率達10%，
行業(yè)看點：新能源建設(shè)+電網(wǎng)升級改造驅(qū)動國內(nèi)外輸配電設(shè)備需求共振。
變壓器驅(qū)動力：新能源配套、電網(wǎng)升級改造等需求提升。以風(fēng)電、光伏為主的新能源裝機容量加速擴張，2023年光伏新增裝機217GW，同比+148%，風(fēng)電新增裝機76GW，同比+102%。2024-2025年，我們預(yù)計裝機分別為：
光伏：220GW、260GW，同比+1%、+18%。
陸風(fēng)：75GW、80GW，同比+7%、+7%。
海風(fēng)：10GW、15GW，同比+67%、+50%。
海風(fēng)大型化、高容量趨勢下，海風(fēng)油變具備滲透率提升、競爭格局較優(yōu)的強β屬性。
海風(fēng)機組高容量、大型化趨勢下，油變由于價格低、容量大、電壓等級高且適合潮濕環(huán)境等特點，滲透率有望持續(xù)提升。另外，海上環(huán)境惡劣，對變壓器的質(zhì)量要求極為苛刻，變壓器故障的更換成本遠高于變壓器的采購成本，所以海風(fēng)客戶的價格敏感度不高，具有較強的品牌忠誠度。
目前，像海風(fēng)、船舶制造等高端市場的變壓器主要由外資品牌占據(jù)，競爭格局較優(yōu)。變壓器面臨的認證和供應(yīng)商準(zhǔn)入壁壘需要廠商具備較強的技術(shù)實力，并且需要通過主機廠較長時間的考核。我們認為，海風(fēng)變壓器國產(chǎn)替代過程中，率先給主機廠供貨的變壓器企業(yè)具備較強的競爭優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢。
公司核心看點：市場+產(chǎn)品/技術(shù)+客戶高端化驅(qū)動公司由周期走向成長，海上產(chǎn)品有望貢獻新增長點。
市場高端化：聚焦新能源+新基建，受益下游行業(yè)高景氣，公司由周期走向成長。
產(chǎn)品與技術(shù)高端化：高技術(shù)門檻的海上產(chǎn)品率先實現(xiàn)進口替代，打破外資品牌壟斷，有望貢獻新增長點。
海風(fēng)變壓器（一次升壓）：公司干變和油變技術(shù)路線并行，在高技術(shù)門檻的海風(fēng)升壓變壓器和海風(fēng)充氣式環(huán)網(wǎng)柜成功實現(xiàn)進口替代。
海上升壓站（二次升壓）：公司開發(fā)了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的海風(fēng)35KV、66KV智能升壓系統(tǒng)。公司海上升壓系統(tǒng)總體技術(shù)已達到國際先進水平，截至2022年年底，公司海上升壓系統(tǒng)已應(yīng)用在30多個海上風(fēng)場。
海上光伏：成功中標(biāo)66kV預(yù)制式智能化海上光伏升壓系統(tǒng)，將成為首款GW級應(yīng)用于海上光伏發(fā)電項目的66kV升壓系統(tǒng)，國內(nèi)領(lǐng)先。
高電壓等級產(chǎn)品：公司110KV等級以上的GIS、變壓器等產(chǎn)品已具備出貨能力。
客戶高端化：已與五大六小、兩大電網(wǎng)、兩大EPC等大型公司建立長期合作，截止至2023H1，華電集團、大唐集團、中廣核、三峽能源等10余個大型央、國企發(fā)電集團業(yè)主，在30余個海風(fēng)項目中選擇公司的海上升壓系統(tǒng)產(chǎn)品。未來若由業(yè)主方主導(dǎo)海風(fēng)招標(biāo)，公司產(chǎn)品有望憑借項目經(jīng)驗及客戶關(guān)系放量。
投資建議：基于以上公司核心看點，我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為50.6/63.3/78.2億元，歸母凈利潤4.8/6.4/8.4億元，對應(yīng)當(dāng)前PE為18X/13X/10X，首次覆蓋，給予明陽電氣“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)政策及標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變動的風(fēng)險；競爭格局惡化的風(fēng)險；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù)期；海風(fēng)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；公司訂單執(zhí)行不及預(yù)期。
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