>> 方正證券-數(shù)據(jù)點評：10年期國債收益率透支了“降息”預(yù)期嗎？-240131
| 上傳日期： |
2024/2/2 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,王洋 |
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此報告為加密報告 |
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2024年1月30日，10年期中債估值收益率下行3.83個bp至2.4557%，創(chuàng)下2020年4月以來新低；30年期中債估值收益率下行4.41個bp至2.6831%。在人民銀行決定于2月5日“降準”之后，債券市場的“降息”預(yù)期升溫，推動無風險利率下移，并且收益率曲線繼續(xù)平坦化，30年與10年無風險利差僅剩22.74個bp。截至1月31日午盤，30年與10年期限利差繼續(xù)走低?！敖迪⒔灰住蓖苿永室约捌谙蘩钸M入歷史經(jīng)驗無法判斷的低位區(qū)間。
利率衍生品市場對2月份“降息”的預(yù)期快速升溫。1月24日人民銀行在新聞發(fā)布會宣布“降準”的決定之后，1YIRSRepo報價震蕩下行，1月29日跌破2.0%，1月30日更是跌破1.95%，距離1月24日當天已經(jīng)累計下滑11.75個bp，但是在此期間，R007卻累計上行10.59個bp、DR007累計上行9.99個bp。利率互換報價的下行不僅表明“降息”預(yù)期升溫，也表明市場預(yù)期“降準”前后，2023年四季度以來持續(xù)困擾市場的“流動性分層”風險或也會得到緩解。從“流動性分層”看，2023年四季度R007和DR007的利差均值為46.72個bp，主要的抬升壓力出現(xiàn)在去年的11月至12月，2023年10月份R007-DR007利差均值為35個bp，2024年1月份至今R007和DR007的利差均值雖然回落至36.62個bp，但是依舊延續(xù)了去年10月份以來中樞偏高的狀態(tài)，在臨近春節(jié)假期之際，貨幣市場曾經(jīng)擔憂是否重現(xiàn)資金面季節(jié)性、結(jié)構(gòu)性偏緊的狀態(tài)，上一次出現(xiàn)“降準”操作的2023年9月份，表征“流動性分層”狀態(tài)的R007與DR007利差僅有14.83個bp?！敖禍省辈粌H劍指“降息”漸進，而且預(yù)期“流動性分層”壓力下降，短端資金利率對長端利率的約束緩解，或是10年期長端和30年期超長利率中樞快速下移的重要誘發(fā)因素。
需要多大幅度的“降息”？在國新辦舉辦的“貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議部署、金融服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會上，人民銀行指出去年四季度調(diào)降存款利率、即將于2月5日實施的“降準”以及支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)利率下調(diào)，均“有助于推動信貸定價基準的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行”，同時人民銀行也提及“合理把握利率水平，繼續(xù)結(jié)合對未來物價變動趨勢的判斷，前瞻性把握好實際利率水平，保持與實現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速的要求相匹配”。在2023年12月中央經(jīng)濟工作會議將社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與價格水平預(yù)期目標掛鉤之后，當前實際通脹率和預(yù)期通脹率的偏差決定了貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持流動性寬松、名義利率下行的政策基調(diào)，從“綜合融資成本”的角度出發(fā)，截至2023年12月末，根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的估算，中國宏觀杠桿率為287.80%，由于宏觀杠桿率是各類經(jīng)濟部門債務(wù)余額與名義GDP的比例，那么宏觀杠桿率乘以融資成本利率，幾乎可視為為了維持適當?shù)倪€本付息水平，名義GDP增速應(yīng)最少保持多少，或者在當前名義GDP增速下，為了維持適當?shù)倪€本付息水平，各經(jīng)濟部門的綜合融資成本應(yīng)為多少。我們假定名義GDP增速保持5.0%，那么和287.80%的宏觀杠桿率相適配的融資成本為1.74%；如果名義GDP增速抬升至6.5%，那么和當前宏觀杠桿率水平相適配的融資成本則為2.26%。簡單以30%的債券和60%的貸款為權(quán)重（其余10%的權(quán)重資產(chǎn)為準備金等現(xiàn)金）其中短貸和中長貸的比例平均分配，并分別以10年期國債收益率、1年期LPR和5年期以上LPR作為三類融資成本的代表，那么綜合計算當前的綜合融資成本為3.03%左右，而如果要求與宏觀杠桿率所要求的還本付息相適配，那么包括市場利率和貸款利率在內(nèi)的融資成本應(yīng)下行大約1.30個百分點，按權(quán)重對應(yīng)至5年期以上LPR，則應(yīng)是40個bp調(diào)降幅度，債券收益率也有同等幅度的下行，以保持直接融資和間接融資的比價關(guān)系。在一季度“降息”預(yù)期的推動下，市場傾向于認為出于調(diào)降貸款基準利率的目的，MLF和逆回購等中短端政策利率大概率繼續(xù)下調(diào)，引導10年期國債收益率不斷下移中樞。政策組合或有先后、“降息”搭配雖遲必至，或是目前壓平收益率曲線的多頭“信仰”。
10年期國債收益率透支了“降息”預(yù)期嗎？盡管債券市場做多熱情昂揚，從歷史上看，收益率曲線平坦化的程度已經(jīng)超過了經(jīng)驗范疇，30年和10年期國債期限利差在高昂的做多情緒下依舊在壓縮，久期幾乎成為當前債券市場唯一的風險敞口，但是同樣基于衍生品市場的信息卻也在表明：本輪債券做多情緒尚未達到極值，10年期國債收益率或還未透支如火如荼的“降息交易”空間。
我們將10年期國債期貨活躍合約作為一只“現(xiàn)券”，將其價格直接折算到期收益率，這一利率可視為在交易日發(fā)行一只10年期新券的預(yù)期收益率，這一利率與10年期中債估值收益率的利差既可以作為“期限利差”的一項指標，同時也可以作為多頭情緒的一個工具變量。當市場做多熱情高昂推動收益率持續(xù)下行時，10Y中債估值收益率相比10年期CFFEX合約收益率下行幅度更快，兩者利差在負值趨于擴張；而當市場做空情緒升溫時，10Y中債估值收益率相比10年期CFFEX合約收益率抬升，兩者利差收窄甚至可能回正。從2016年以來的經(jīng)驗看，2016年四季度至2017年底債券市場下跌期間，這一利差從負值的極值點狀
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