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投資要點(diǎn)：
　　一級發(fā)行：累計(jì)發(fā)行600億元二級資本債。年初二永債發(fā)行量較少，24年1月前半月（1/1-1/15，下同）無新發(fā)銀行二永債，后半月（1/16-1/31，下同）僅中行發(fā)行兩只二級資本債，合計(jì)規(guī)模為600億元。
　　二級成交：1月后半月弱資質(zhì)二級資本債信用利差大幅收窄，短久期高等級二級資本債利差略有走闊。其中，3Y、5Y期AA-和A+二級資本債信用利差均收窄14BP及以上，永續(xù)債信用利差均收窄20BP及以上。1Y期中高等級二永債受短端無風(fēng)險利率下降影響略有走闊。二永債品種利差變動不大。成交量較1月前半月小幅下降。
　　當(dāng)前二永債信用利差和等級利差均在低位。考慮到當(dāng)前中小行經(jīng)營承壓、債市或維持低位震蕩格局、資金面均衡偏松，我們認(rèn)為節(jié)前二永債的波段空間和進(jìn)一步下沉性價比或有限。建議節(jié)后等待調(diào)整后的機(jī)會，關(guān)注三月大行供給放量的可能性、重大會議召開對寬信用政策預(yù)期的擾動，以及一季度末資本新規(guī)首個考核期對二永債供需的共同影響。
　　TLAC已在路上，供給或不及我們此前預(yù)期，資產(chǎn)荒或?qū)⒀永m(xù)。1月26日中行董事會決議通過分批次發(fā)行1500億TLAC債、2月1日農(nóng)行董事會決議通過分批次發(fā)行500億TLAC債。目前來看額度規(guī)模尚有限，剩余的TLAC缺口壓力或?qū)⑼ㄟ^存款保險基金等方式進(jìn)行補(bǔ)充。在這種情況下，今年TLAC債對于二永債的替代效應(yīng)或有限，正式落地對于二永利差的擾動也將被平滑。后續(xù)關(guān)注新品種TLAC債的配置價值，其發(fā)行利率或介于普通金融債和二級資本債之間。中長期來看，大行或?qū)⒅饾u使用TLAC債代替到期的二永債以降低發(fā)行成本，長久期二永債的利差中樞或?qū)⑾乱啤?br>　　風(fēng)險提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險、供給大幅放量、債市調(diào)整或政策變化引發(fā)需求端拋售、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在遺漏或偏差。