>> 東吳證券-宏觀點評：水多得加面，一季度社融的“底線”是多少？-240207
| 上傳日期： |
2024/2/7 |
大?。?/td>
| 747KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
陶川,邵翔 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
央行春節(jié)前的“救市”舉措頗有“兵馬未動，糧草先行”的意味——大幅降準50bp、PSL連月投放，萬億資金空間已經(jīng)打開，問題是如何使用。我們曾提示2024年一季度“開門紅”，財政加力的成色尤為重要，同時也離不開流動性寬松與擴信用的再通脹動力，要兼顧防空轉(zhuǎn)與穩(wěn)增長，一季度的政府債融資與信貸投放量依舊不能少。
然而市場已經(jīng)透露了信貸節(jié)奏放緩的信號。1月10年期國債持續(xù)下行逼近2.43%，暗示金融數(shù)據(jù)“開門紅”成色不及2023年同期。觀察開年以來房企業(yè)績?nèi)晕春棉D(zhuǎn)，實體經(jīng)濟復蘇波動，我們預(yù)計1月信貸投放在4.5萬億水平左右，總量同比少增，結(jié)構(gòu)或延續(xù)“對公支撐，零售偏弱”局面。同時Wind高頻數(shù)據(jù)顯示1月政府債凈融資3353億元，同比少增約3000億元，新年財政目前還處于“按兵不動”的狀態(tài)。
這意味著實現(xiàn)一季度經(jīng)濟“開門紅”，社融（主要是信貸與政府債）存在缺口——為了防止充裕流動性帶來的資金空轉(zhuǎn)風險，節(jié)后發(fā)債與寬信用提速是必要的。那么一季度社融的“底線”是多少？
我們以超儲率作為主要著眼點，將2023年同期超儲率為基準，在政府債做主力的假設(shè)下，我們測算2024年一季度新增社融需要加碼至13萬億水平以上（2023Q1為14.5萬億），方可兼顧資金防空轉(zhuǎn)與經(jīng)濟穩(wěn)增長，此時債市或有調(diào)整風險；而若新增社融數(shù)據(jù)同比顯著回落，則流動性寬松與經(jīng)濟復蘇波動短期均是債市行情延續(xù)的助推因素。
首先，從多個維度觀察，2024年春節(jié)前流動性或是近年來最為平穩(wěn)充裕的一次。
一是央行空前龐大的流動性投放：1月以來央行逆回購、MLF存量均高于歷史同期，2月初還有降準后的1萬億流動性釋放，一季度還有PSL等結(jié)構(gòu)性工具的擴容。
二是資金壓力在節(jié)前可控：臨近春節(jié)DR007利率波動較小，債市杠桿率高于歷史同期運行。
三是超儲率高于2023年同期：由于1月政府債供給壓力緩和，MLF增量續(xù)作以及PSL放量，測算2024年1月金融機構(gòu)超儲率為1.5%，高于2023年1月的1.3%，后續(xù)依據(jù)季節(jié)性推算2024年一季度末為1.8%，高于2023年同期的1.7%，反映2024年一季度銀行信貸擴張的空間不小。
那么，在流動性較為寬松的背景下，后續(xù)有哪些手段能擴信用、避免資金空轉(zhuǎn)？從社融角度，信貸與政府債均有出手放量的必要。
信貸投放加碼，抓手在房地產(chǎn)。一方面，1月24日央行發(fā)布會上表明“預(yù)計一季度仍然會保持較快的信貸增長”，同時宣布首次設(shè)立“信貸市場司”，反映央行對信貸“開門紅”依然重視。另一方面，開年的地產(chǎn)政策“雷厲風行”：經(jīng)營性物業(yè)貸政策與城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制先后出臺，短期地產(chǎn)供需兩端均是擴信用的有利抓手。
政府債也有前置發(fā)行的可能。雖然歷史上政府債少有在一季度就大規(guī)模放量，但觀察2月1日財政部發(fā)布會上表態(tài)“國債擬靠前安排發(fā)行”、“適當增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！?，節(jié)奏與量均比以前的表述更加積極，釋放了一季度財政有望前置發(fā)力的信號。
同時，類財政工具開年發(fā)力明顯。2024年1月央行接續(xù)投放PSL1500億元，本輪新增總規(guī)模接近2022年9-11月；央行近期還將普惠小微貸款授信額度翻倍擴充至2000萬元?！叭蠊こ獭?、“五篇大文章”對企業(yè)中長貸的支撐作用預(yù)計持續(xù)放大。
測算來看，資金防空轉(zhuǎn)下政府債發(fā)力或“事半功倍”，而信貸加碼的任務(wù)有些“繁重”。我們通過五因素法測算金融機構(gòu)超儲率，在其他分項符合季節(jié)性變動的假設(shè)下，2024年一季度政府債凈融資需達到1.7萬億即可使一季度末超儲率壓降至2023年同期1.7%水平附近，對應(yīng)一季度總新增社融13萬億水平；而同樣條件下一季度新增信貸投放需要達到甚至超過2023年同期水平（10.6萬億）才能通過繳準來消耗較高的超儲，意味著信貸投放需要支撐一季度總社融達到2023年同期的“天量”規(guī)模，這對于近期要求“投放均衡、平滑波動”的信貸增長是較為吃力的。
另外，央行節(jié)后也可通過公開市場操作回籠流動性。我們預(yù)計2-3月逆回購余額將有所壓降；而MLF由于其更強的政策屬性，2月及月大幅縮量續(xù)作的概率不大。
一季度新增社融規(guī)模對市場有何變盤？如果新增社融同比連月顯著少增，則流動性寬松與實體擴信用偏緩短期均可成為債市行情延續(xù)的助推因素。歷史上可參照2020年一季度：開年降準50bp后經(jīng)濟臨疫情沖擊，貨幣寬松加碼，央行加大流動性投放推動利率顯著下行，而信貸擴張受到實體需求限制，政府債發(fā)力不明顯，10年期國債一路下行，直到4月下旬基本面好轉(zhuǎn)、特別國債出臺后才觸底回升。
而另一面，如果一季度社融能夠?qū)崿F(xiàn)“開門紅”，則會消耗超儲水平使資金面收斂，實體融資景氣度也將回升，債市或面臨調(diào)整壓力。歷史上可參考2023年一季度，防疫調(diào)整后信貸與經(jīng)濟均“開門紅”，資金面利率上行，10年期國債收益率在年初回升后震蕩。
風險提示：政策出臺節(jié)奏及項目落地放緩導致經(jīng)濟復蘇偏慢；海外經(jīng)濟體提前顯著進入衰退，國內(nèi)出口超預(yù)期萎縮；一季度信貸投放量、政府債發(fā)行量超預(yù)期；超儲率測算存在誤差。
|
|
