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經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，biotech升級為biopharma的典范：復(fù)宏漢霖是從biotech成長為biopharma的佼佼者。2020年之前公司現(xiàn)金的增加主要依賴融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，隨著公司多個產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市且商業(yè)化放量，其在2021年實現(xiàn)0.9億元的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，2023年前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已經(jīng)達到5.72億元，實現(xiàn)凈利潤4.08億元，穩(wěn)步進入了制藥價值的正循環(huán)。
　　銷售強勁放量背后的含金量：2023H1公司藥品銷售收入21.64億元，商業(yè)運營團隊1308人，人均銷售額達165萬元（同比+12%）；從銷售團隊的人均生產(chǎn)力來看，2023Q1~3公司曲妥珠單抗一線人均生產(chǎn)力>40萬/月，斯魯利單抗一線人均生產(chǎn)力約18萬/月，銷售團隊人均生產(chǎn)力與復(fù)宏漢霖在同一水平的企業(yè)屈指可數(shù)。2023H1公司的銷售費用率為31%，在AH上市的創(chuàng)新藥企業(yè)中位于較低水平，公司在費用控制相對有序合理的狀態(tài)下，實現(xiàn)優(yōu)秀的商業(yè)化成績。
　　強大產(chǎn)品力實現(xiàn)臨床價值決勝：公司的產(chǎn)品梯隊獨具特色，具有高度差異化的臨床價值。比如斯魯利單抗憑借在小細胞肺癌等方面的優(yōu)秀數(shù)據(jù)在PD-1的激烈競爭中不落下風；曲妥珠單抗憑借獨特的雙規(guī)格劑型優(yōu)勢給患者用藥帶來極大便利，并且有望成為首個在中國、歐洲、美國獲批的“中國籍”生物類似藥；在ADC開發(fā)方面，公司的HLX42（EGFRADC）和HLX43（PD-L1 ADC）已經(jīng)初步展現(xiàn)出極具潛力的早期數(shù)據(jù)，其中HLX42于2023年12月獲得美國FDA授予快速通道資格。完備的在研產(chǎn)品梯隊和快速高效的臨床開發(fā)體系將持續(xù)為公司的遠期發(fā)展提供充足的增長動力。
　　走向國際，在更大范圍內(nèi)將臨床價值變現(xiàn)：公司多年來持續(xù)推動產(chǎn)品海外授權(quán)工作，包括曲妥珠單抗、利妥昔單抗、阿達木單抗、貝伐珠單抗等生物類似藥，和斯魯利單抗、HLX35（EGFR×4-1BB雙抗）、HLX11（HER2結(jié)構(gòu)域II單抗）等創(chuàng)新藥，且已經(jīng)實現(xiàn)了多個國家和地區(qū)的對外授權(quán)。曲妥珠單抗成為首個中歐雙批的國產(chǎn)單抗生物類似藥，并已經(jīng)在2023年2月提交美國上市申請。斯魯利單抗于2023年3月提交歐洲上市申請，并計劃于2024年提交美國上市申請。隨著公司銷售版圖持續(xù)擴大，產(chǎn)品將在更廣闊的范圍內(nèi)實現(xiàn)商業(yè)價值。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：復(fù)宏漢霖是biotech升級迭代為biopharma的標桿企業(yè)，在銷售、產(chǎn)品力、國際化等諸多方面都有著獨特的優(yōu)勢。綜合絕對估值和相對估值的結(jié)果，我們給予公司目標價18.62元，按最新匯率換算為20.50港元考慮到公司優(yōu)秀的經(jīng)營質(zhì)量、強大的產(chǎn)品力、國際化的拓展空間，給予公司“買入”評級。
　　風險提示：生物類似藥集采的風險；市場競爭加劇的風險；創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風險。