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包含轉(zhuǎn)債個券贖回意愿差異的CCBA定價模型?？赊D(zhuǎn)債在滿足贖回條款后，發(fā)行人有權(quán)選擇是否執(zhí)行條款。當(dāng)發(fā)行人贖回意愿強(qiáng)時，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)債的實(shí)際存續(xù)期較短，轉(zhuǎn)債價格便會較低，可見贖回意愿在一定程度上會影響轉(zhuǎn)債的價格。本文基于專題報(bào)告《可轉(zhuǎn)債定價模型與應(yīng)用》中的CCB模型以及轉(zhuǎn)債贖回與不贖回的公告數(shù)據(jù)，通過對贖回保護(hù)期的概率分布進(jìn)行建模，從而在轉(zhuǎn)債定價中實(shí)現(xiàn)了對贖回意愿的刻畫，形成了新的贖回概率調(diào)整定價模型CCBA（Callable Convertible Bond Adjusted）。該CCBA模型相對于傳統(tǒng)的CCB模型與蒙特卡洛模擬模型有著如下的優(yōu)勢與提升：
　?、傧鄬τ贑CB模型。由于加入了贖回意愿的變化，CCBA模型在相對定價與絕對定價兩個維度均有一定的提升。1）相對定價：CCB定價模型中沒有體現(xiàn)出個券贖回意愿的差異，其假設(shè)所有轉(zhuǎn)債的贖回意愿均較強(qiáng)，因此CCB選債策略易選出贖回意愿強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，如金融轉(zhuǎn)債。而加入個券贖回意愿差異的CCBA模型，相當(dāng)于對贖回意愿進(jìn)行了“中性化”，使得選債策略超額收益更加穩(wěn)定。2）絕對定價：最近幾年整體轉(zhuǎn)債市場估值提升的原因之一為贖回意愿的弱化，贖回意愿的弱化使得轉(zhuǎn)債期望存續(xù)期更長，理論定價應(yīng)當(dāng)更高。因此我們將贖回意愿變化考慮在定價之后，得到的市場CCBA定價偏離度中樞更加穩(wěn)定且接近于0，對擇時有相對更好的效果。
　?、谙鄬τ诿商乜迥M模型。蒙特卡洛模擬為常用來刻畫贖回意愿的定價模型，然而該模型的核心應(yīng)該是在于如何建模贖回意愿，而非蒙特卡洛模擬本身。因此當(dāng)我們調(diào)整贖回意愿模型時需要經(jīng)常批量重新模擬路徑并計(jì)算新定價，該過程較為耗時。而CCBA模型是基于CCB模型構(gòu)建，CCB模型本身是解析解運(yùn)算效率高，因此我們可以專注于對贖回意愿進(jìn)行建模，使得定價模型的效率與效果皆優(yōu)。
　　對于CCBA定價模型，本文主要有以下兩點(diǎn)應(yīng)用：
　　①平衡轉(zhuǎn)債增強(qiáng)策略。我們構(gòu)建了CCBA定價偏離因子=轉(zhuǎn)債真實(shí)價格/CCBA模型定價-1，該因子在平衡轉(zhuǎn)債中能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的超額收益?；贑CBA定價偏離因子構(gòu)建的平衡轉(zhuǎn)債增強(qiáng)策略，從2020年開始相對于平衡基準(zhǔn)能夠?qū)崿F(xiàn)年化10.6%的超額收益，信息比率2.60，在2023年也能實(shí)現(xiàn)15.1%的絕對收益，同時波動與回撤分別僅有8.8%與5.3%。
　?、趽駮r策略。我們基于信用債與轉(zhuǎn)債YTM之差和市場CCBA定價偏離度可以實(shí)現(xiàn)對轉(zhuǎn)債&國債的擇時策略，當(dāng)信用債與轉(zhuǎn)債YTM之差較低且CCBA估值較低時，說明轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)處于估值低位，且相對于股票的敏感性已經(jīng)較低，此時下行空間有限，擇時策略便會超配轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，該策略從2008年開始能夠?qū)崿F(xiàn)9.26%的年化收益，顯著優(yōu)于2.99%的策略基準(zhǔn)。
　　風(fēng)險提示：以上結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。