>> 東吳證券-客車系列深度三：客車出口年度復(fù)盤及展望-240227
| 上傳日期： |
2024/2/28 |
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| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
黃細(xì)里 |
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核心結(jié)論：客車出口大周期起點，方興未艾
復(fù)盤2023年：全年兌現(xiàn)出口高增預(yù)期，油車出口更超預(yù)期
2023年全年出口同比增長58%，其中油車同比+63%，新能源客車同比+41%
總量維度：2023年出口高增核心來自一帶一路地區(qū)（獨聯(lián)體/中東）出口超預(yù)期。2023年獨聯(lián)體、中東、亞太貢獻(xiàn)最大，三者貢獻(xiàn)了67%的出口量；分國家看，總體呈現(xiàn)勻而散的特點，俄羅斯、沙特、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦銷量占比較高，出口銷量前十的國家占總出口量54%。結(jié)構(gòu)來看油車出口更超預(yù)期，核心原因是增量較大的獨聯(lián)體/中東的客車需求以油車為主。
新能源維度：2023年新能源增量來自亞太、歐洲、拉美等傳統(tǒng)新能源客車高需求區(qū)域，同時非新能源需求核心地區(qū)需求明顯爆發(fā)。傳統(tǒng)新能源高需求區(qū)域（亞太、歐洲、拉丁美洲）貢獻(xiàn)了80%的出口量，非新能源需求核心地區(qū)（中東、獨聯(lián)體、非洲）新能源出口分別+48%/+1808%/+555%；分國家看，新能源出口分國家較總量來看更集中，主要集中在亞太、歐洲、拉美等地區(qū)的國家，2023年泰國、以色列、智利、烏茲別克斯坦銷量占比較高，出口銷量前十的國家占總出口量61%。
展望未來：出口保持高增預(yù)期，油車及新能源預(yù)計銷量齊增
預(yù)計2024/2025年大中客銷量實現(xiàn)4.3/5.6萬臺，同比分別+35%/+30%，其中新能源出口有望實現(xiàn)50%以上年化增長。我們預(yù)計受海外需求高增背景下中國客車將進(jìn)一步走向世界，新能源客車尚處滲透率提升初期向上催化更強(qiáng)。
遠(yuǎn)期目標(biāo)實現(xiàn)出口“再造一個國內(nèi)市場”。我們預(yù)計2027年出口有望爬上8萬臺以上臺階，預(yù)計23-27年CAGR為29%
為什么說出口是本輪客車周期的關(guān)鍵變量？
客車經(jīng)過了05-16年上行周期->17-22年下行周期后，23年迎來總量提升的拐點，迎來新一輪上行周期，核心驅(qū)動來自于出口。根據(jù)我們測算，出口彈性和上限明顯更高，預(yù)計出口量有望從2023年的3.2萬輛提升至2027年的8.7萬輛（中客網(wǎng)口徑），CAGR約為29%。
本輪向上周期中龍頭明顯受益，核心原因是本輪周期中由于龍頭企業(yè)渠道/產(chǎn)品的積累以及海外車企勢弱格局的討論被弱化，疊加出口單車高盈利，龍頭企業(yè)高盈利已經(jīng)通過2023年業(yè)績預(yù)告得到初步驗證。
本輪出口周期的持續(xù)性怎么看？
結(jié)論一：總量提升依舊存在空間。復(fù)盤2023年出口，核心驅(qū)動來自一帶一路地區(qū)需求爆發(fā)，我們認(rèn)為大多數(shù)地區(qū)仍具備相當(dāng)?shù)囊吆蠼煌ńㄔO(shè)需求
結(jié)論二：正視不確定性，信心來自于需求+產(chǎn)品。本輪出口周期難點在于增長斜率的預(yù)判，我們認(rèn)為1）油車端，2023年出口超預(yù)期，“性價比”戰(zhàn)略卓有成效；2）新能源端，需求側(cè)來看更多國家的新能源需求尚未釋放，以歐洲新能源滲透率擴(kuò)散為范例，全球客車的新能源化尚處于第一階段。疊加我國客車企業(yè)長久以來的渠道積累及產(chǎn)品優(yōu)勢，我們認(rèn)為客車出口尚處于起步加速階段
結(jié)論三：新能源公交滲透率提升應(yīng)更樂觀。我們參考了國際組織國際清潔運輸理事會（ICCT）對于新能源客車的滲透率測算，中性假設(shè)下全球新能源公交車滲透率有望從2020年的6%提升至2030年的29%，預(yù)計2030年全球新能源客車銷量有望達(dá)到9萬輛（除中國）；DRIVETOZERO組織也聯(lián)合了27個國家簽署《零排放大中型車輛諒解備忘錄》，進(jìn)一步推動各國公交體系清潔化。
投資建議：核心關(guān)注業(yè)績強(qiáng)兌現(xiàn)的龍頭車企
【宇通客車】是“三好學(xué)生典范”，具備高成長+高分紅屬性。我們預(yù)計2023~2025年歸母凈利潤為16.5/24.4/30.4億元，同比+117%/+48%/+24%。維持“買入”評級。
【金龍汽車】或是“進(jìn)步最快學(xué)生”，困境反轉(zhuǎn)利潤彈性較大。我們預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤為0.78/3.05/6.26億元，2024~2025年同比+292%/+105%。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風(fēng)險。
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