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證券行業(yè)轉(zhuǎn)型背景下券商再融資需求加強(qiáng)。一方面，隨著證券行業(yè)競爭加劇，經(jīng)紀(jì)等通道類業(yè)務(wù)費(fèi)率下行，行業(yè)盈利重心逐漸從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；另一方面，我國證券業(yè)實(shí)行以凈資本為核心的監(jiān)管體系，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重資產(chǎn)化，一些券商風(fēng)控指標(biāo)已接近“預(yù)警線”，從而驅(qū)動(dòng)券商再融資需求增加?；仡欉^去，定增是再融資市場的主力，在再融資監(jiān)管收緊、權(quán)益市場動(dòng)蕩背景下可轉(zhuǎn)債較股權(quán)融資更有吸引力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2006-2023年，券商再融資6,094億元中定增規(guī)模占比近7成。2023年8月底以來，證監(jiān)會加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，階段性收緊IPO、再融資節(jié)奏；同時(shí)在A股市場震蕩情況下，可轉(zhuǎn)債因其“進(jìn)可攻、退可守”的特征具備一定吸引力。
　　博弈條款對可轉(zhuǎn)債的影響：可轉(zhuǎn)債的收益可以拆解為以下三部分：正股驅(qū)動(dòng)+估值驅(qū)動(dòng)+債底驅(qū)動(dòng)，同時(shí)考慮條款影響?？紤]到歷史上多數(shù)轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股為終點(diǎn)，本報(bào)告主要討論正股基本面以及博弈條款對可轉(zhuǎn)債的影響。1）強(qiáng)贖條款：在公司正股基本面整體向好，股價(jià)隨之上漲時(shí)，發(fā)行人可以選擇將未進(jìn)行轉(zhuǎn)股操作的持有者手中的可轉(zhuǎn)債在到期前進(jìn)行強(qiáng)制贖回，盡量減緩對公司股本的稀釋。強(qiáng)贖條款可以促進(jìn)轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致正股產(chǎn)生拋壓。強(qiáng)贖條款通過將轉(zhuǎn)債剩余期限快速壓縮，該時(shí)間段內(nèi)轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值下降，觸發(fā)強(qiáng)贖條款時(shí)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率收斂到0附近。當(dāng)轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖條款時(shí)贖回價(jià)一般遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)值，理性投資者會選擇轉(zhuǎn)股或賣出可轉(zhuǎn)債。公司宣布強(qiáng)贖，投資者集中轉(zhuǎn)股后可能會帶來集中拋售，對股價(jià)產(chǎn)生壓力。2）下修條款：下修條款主要涉及對發(fā)行人促轉(zhuǎn)股能力與促轉(zhuǎn)股意愿的分析。通常而言，轉(zhuǎn)股價(jià)下修后可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值會瞬間提升，股性增強(qiáng)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被大幅壓降，可轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的彈性將大幅增強(qiáng)。當(dāng)轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款發(fā)布提示公告時(shí)，投資者往往會將下修到底的預(yù)期反映在可轉(zhuǎn)債價(jià)格中，因此公告日的可轉(zhuǎn)債漲幅往往較大；當(dāng)股東大會公告下修時(shí)，若下修到底，已符合市場預(yù)期，漲幅較??；若下修不到底，低于市場預(yù)期，則有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。3）回售條款：回售條款是對投資人的保護(hù)性條款，即若公司正股股票連續(xù)多日持續(xù)處于低迷狀態(tài)且并無回彈趨勢，轉(zhuǎn)債投資者可以以回售價(jià)格將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人。公司進(jìn)行回售條款意味著股權(quán)融資失敗，且會占用現(xiàn)金對轉(zhuǎn)債還本付息，發(fā)行人會盡力避免回售。
　　正股驅(qū)動(dòng)是轉(zhuǎn)債收益的主要來源?？赊D(zhuǎn)債兼具債性和股性，可轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，正股價(jià)格漲跌可能驅(qū)動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的變動(dòng)。非銀金融方面，主要關(guān)注2只可轉(zhuǎn)債。1）國投轉(zhuǎn)債：我們看好國投資本的核心邏輯在于公司可通過金控平臺，以國投證券為核心引擎，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢，同時(shí)受益于央國企價(jià)值重估概念：1）從業(yè)務(wù)端看，國投資本旗下證券、信托、基金、期貨子公司在各自領(lǐng)域行業(yè)排名均較靠前，可發(fā)揮其投融資領(lǐng)域的優(yōu)勢，為客戶提供全鏈條綜合金融服務(wù)。2）從客戶端來看，國投集團(tuán)可利用自身資源和平臺優(yōu)勢，為國投資本旗下各金融子公司傳輸央企、國企等中大型產(chǎn)業(yè)客戶，國投資本內(nèi)部各金融子公司內(nèi)可加大客戶協(xié)同對接，形成內(nèi)部交叉銷售，提升客戶粘性。3）新老董事長交替：23年4月，段文務(wù)先生回歸國投資本上任新董事長，段文務(wù)作為國投集團(tuán)老將，對國投集團(tuán)業(yè)務(wù)布局理解深刻，有望更進(jìn)一步推動(dòng)國投資本與國投集團(tuán)旗下各業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略協(xié)同。2）浙22轉(zhuǎn)債：浙商證券的核心優(yōu)勢在于股東對公司支持力度較大，公司在富?？腿杭鄣恼憬?nèi)具備較強(qiáng)競爭力，新管理層更替后做大做強(qiáng)意愿強(qiáng)烈：1）從股東支持看，公司實(shí)控人浙江省交投集團(tuán)，綜合實(shí)力較強(qiáng)，公司在其運(yùn)營體系內(nèi)具有重要的戰(zhàn)略地位，可獲得較大的支持。2）從區(qū)位優(yōu)勢看，公司所處的浙江省是全國經(jīng)濟(jì)民間資本活躍，全國優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)和高凈值人群聚集地之一，為公司開展投融資業(yè)務(wù)提供了良好的發(fā)展平臺，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)在浙江省內(nèi)具有很強(qiáng)的區(qū)域競爭優(yōu)勢。3）資本實(shí)力強(qiáng)，公司經(jīng)過多渠道融資，資本實(shí)力強(qiáng)，可支撐后續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展；同時(shí)公司以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)均遠(yuǎn)超監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，資本較充足。4）估值安全邊際，目前公司估值處于近3年極低分位數(shù)，而主要業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)較穩(wěn)健，隨著未來市場改革逐步深化，公司ROE有望回升。
　　投資分析意見：權(quán)益市場持續(xù)磨底，轉(zhuǎn)債市場或繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，非銀金融行業(yè)可轉(zhuǎn)債具有一定稀缺性，維持“看好”評級。正在發(fā)行的非銀金融可轉(zhuǎn)債數(shù)量僅7支，家均發(fā)行規(guī)模較大，具有一定稀缺性?？紤]到可轉(zhuǎn)債具有低成本、短周期及延緩稀釋EPS等優(yōu)勢，維持非銀金融“看好”評級。推薦：1）債底支撐強(qiáng)，基本面穩(wěn)定的國投轉(zhuǎn)債：國投轉(zhuǎn)債當(dāng)前絕對價(jià)格低，債底價(jià)值較高；國投資本下屬子公司業(yè)績表現(xiàn)較穩(wěn)健，公司短期受益于央國企價(jià)值重估概念。2）業(yè)績彈性較強(qiáng)的浙22轉(zhuǎn)債：浙商證券杠桿率較高，收入結(jié)構(gòu)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)占比相對較高，當(dāng)前證券業(yè)處于磨底階段，24年供給側(cè)改革落地，浙商證券股價(jià)彈性相對較強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：債市大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，正股基本面不