>> 華泰證券-固收專題研究：關(guān)注公募REITs配置價(jià)值-240228
| 上傳日期： |
2024/2/28 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
存款利率下調(diào)、LPR降息、廣譜利率下行、機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”背景下，公募REITs作為較高分紅、風(fēng)險(xiǎn)適中、較低相關(guān)性的資產(chǎn)，在經(jīng)歷2023年回調(diào)后，配置價(jià)值凸顯，同時(shí)隨著REITs權(quán)益屬性的明確，流動(dòng)性有望改善。高速REITs作為上市只數(shù)較多、業(yè)績(jī)明顯修復(fù)、絕對(duì)分紅相對(duì)較高的一類，今年以來價(jià)格走勢(shì)穩(wěn)健，可關(guān)注其中業(yè)績(jī)明顯修復(fù)、分派率較高、價(jià)格下跌帶來邊際安全性較高的項(xiàng)目。同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)方面，近期公募REITs市場(chǎng)“擴(kuò)面提質(zhì)”不斷推進(jìn)，可關(guān)注高股息、估值穩(wěn)健新項(xiàng)目配置機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)荒+高股息+權(quán)益屬性明確，REITs春節(jié)以來表現(xiàn)突出
截至2024年2月23日，以市值測(cè)算2023年可供分配金額分派比率，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs23年全年累計(jì)平均分派率為9.16%，而產(chǎn)權(quán)類REITs23年全年累計(jì)平均分派率為5.02%。存款利率下調(diào)、LPR降息、廣譜利率下行、機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”背景下，公募REITs等具備高分紅屬性的資產(chǎn)具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。今年以來，高速公路和環(huán)保類等業(yè)績(jī)可預(yù)見性和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較強(qiáng)的板塊走勢(shì)更好，價(jià)格表現(xiàn)更加抗跌，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類走勢(shì)表現(xiàn)整體優(yōu)于產(chǎn)權(quán)類。同時(shí)會(huì)計(jì)新規(guī)明確REITs權(quán)益屬性，有助于調(diào)和REITs長(zhǎng)期資產(chǎn)配置與機(jī)構(gòu)行為考核短期化的矛盾，改善流動(dòng)性。
收費(fèi)公路項(xiàng)目分析框架，關(guān)注路產(chǎn)區(qū)位與成長(zhǎng)性
收費(fèi)公路項(xiàng)目的盈利增長(zhǎng)主要來自：1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)通行費(fèi)收入提升；2）貸款逐步歸還使財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。引起盈利波動(dòng)的要素還包括：1）路網(wǎng)變化和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變化引起的收入波動(dòng)；2）維修周期引起的付現(xiàn)運(yùn)營(yíng)成本波動(dòng)。在影響盈利的諸多要素中，成本端相對(duì)可控并且可預(yù)測(cè)；收入端需要著重分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速、路網(wǎng)規(guī)劃和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。公路估值方面，PE和現(xiàn)金分派率指標(biāo)對(duì)于特定經(jīng)營(yíng)期限不同的資產(chǎn)并不可比，IRR更可靠。投資者將REITs的IRR與債券回報(bào)率進(jìn)行比較，可以根據(jù)債市波動(dòng)做出REITs投資決策；在考慮不同項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)差異后，REITs項(xiàng)目的IRR可以進(jìn)行橫向比較。
高速公路REITs經(jīng)營(yíng)情況
23年已上市高速公路類項(xiàng)目持續(xù)修復(fù)，通行費(fèi)收入同比多數(shù)上升，在國內(nèi)新舊動(dòng)能切換背景下，貨車占比較高的高速修復(fù)預(yù)計(jì)較慢，客貨比較高的高速公路，收入表現(xiàn)相對(duì)亮眼，如平安廣州廣河、浙商滬杭甬、華夏越秀高速、蘇交控等。從通行費(fèi)收入預(yù)期完成率來看，部分項(xiàng)目2023年全年累計(jì)完成率不及預(yù)期，后續(xù)或?qū)⑾抡{(diào)通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)。我們以中債估值IRR為基礎(chǔ)，根據(jù)評(píng)估報(bào)告計(jì)算通行費(fèi)收入復(fù)合增速，在保守情況下，分別考慮未來收入零增長(zhǎng)、增速為1%、增速為2%等情形下的估值收益率情況。若保守情況下，估值收益率仍能滿足投資回報(bào)要求，則說明價(jià)格存在低估，可適當(dāng)增配。
高速REITs發(fā)售情況
公募REITs市場(chǎng)“擴(kuò)面提質(zhì)”不斷推進(jìn)，從高速REITs歷史發(fā)售來看，戰(zhàn)投比例均處于70%-80%之間，機(jī)構(gòu)自營(yíng)和保險(xiǎn)資金對(duì)高速REITs的認(rèn)購熱度較高，已上市的高速REITs中機(jī)構(gòu)自營(yíng)認(rèn)購比例在3.5%-16%，保險(xiǎn)資金認(rèn)購比例在0%-11%，認(rèn)購價(jià)多處于詢價(jià)區(qū)間的45%左右。近期待詢價(jià)新項(xiàng)目易方達(dá)深高速REIT戰(zhàn)投比例達(dá)80%，流通份額較低，僅占20%，且發(fā)行規(guī)模較小。從打新收益來看，22年以來高速類項(xiàng)目打新收益均較低，主要系基本面不及預(yù)期、二級(jí)價(jià)格偏弱影響。未來隨著新上項(xiàng)目增加、REITs高分紅配置性價(jià)比提升，可關(guān)注其中高分紅、估值穩(wěn)健、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的項(xiàng)目。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)估算偏差，公募REITs運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，高速路網(wǎng)分流。
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