>> 招銀國(guó)際-招財(cái)日?qǐng)?bào)：每日投資策略-240228
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2024/2/28 |
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招銀國(guó)際 |
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百濟(jì)神州（BGNEUS，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：268.2美元）-早期管線蓄勢(shì)待發(fā)，商業(yè)化持續(xù)強(qiáng)勁
贊布替尼（zanubrutinib）的強(qiáng)勁銷(xiāo)售勢(shì)頭緩解了市場(chǎng)的擔(dān)憂。在2023年第四季度，百濟(jì)神州的產(chǎn)品總銷(xiāo)售額達(dá)到631百萬(wàn)美元（環(huán)比增長(zhǎng)6%、同比增長(zhǎng)86%）。贊布替尼（簡(jiǎn)稱(chēng)zanu）保持了強(qiáng)勁的銷(xiāo)售勢(shì)頭，收入同比增長(zhǎng)了135%，環(huán)比增長(zhǎng)了15%，達(dá)到413百萬(wàn)美元，主要是由美國(guó)市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)。在2023年第四季度，zanu在美國(guó)的銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)了16%，達(dá)到313百萬(wàn)美元，占zanu全球銷(xiāo)售額的76%。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，zanu在2023年第四季度全球BTK市場(chǎng)中占有18%的份額，而三季度份額為16%。作為唯一一款臨床數(shù)據(jù)優(yōu)于伊布替尼，并且擁有最廣泛適應(yīng)癥批準(zhǔn)的BTK抑制劑，我們預(yù)計(jì)zanu將繼續(xù)保持市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的勢(shì)頭，并預(yù)測(cè)其2024年全年銷(xiāo)售額將達(dá)到19億美元（同比增長(zhǎng)46%）。全球BTK抑制劑市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)（2023年第四季度環(huán)比增長(zhǎng)3%），其中zanu銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)了15%，而阿卡替尼環(huán)比增長(zhǎng)了3%，伊布替尼環(huán)比下降了1%。此外，我們預(yù)計(jì)zanu將在2024年第一季度獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)用于治療濾泡性淋巴瘤（FL），成為唯一獲批用于FL的BTK抑制劑。
我們預(yù)期下一波潛在的重磅藥物將很快得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為sonrotoclax（BCL-2）和BGB-16673（BTKCDAC）將成為下一波重磅藥物。百濟(jì)神州正在迅速推進(jìn)這些項(xiàng)目的臨床開(kāi)發(fā)。值得注意的是，評(píng)估sonrotoclax聯(lián)合zanu對(duì)照venetoclax聯(lián)合obinutuzumab治療1線CLL的3期研究在2023年底完成了首次患者入組（FPI）。百濟(jì)神州還啟動(dòng)了sonrotoclax單藥治療復(fù)發(fā)/難治性套細(xì)胞性淋巴瘤（R/RMCL）的潛在全球關(guān)鍵研究。此外，百濟(jì)神州已經(jīng)開(kāi)始BTKCDAC治療R/RMCL擴(kuò)展隊(duì)列的患者入組，該研究有注冊(cè)臨床潛力。我們預(yù)計(jì)百濟(jì)神州將進(jìn)一步啟動(dòng)針對(duì)其BTKCDAC在CLL和MCL適應(yīng)癥的3期研究。
大量早期管線蓄勢(shì)待發(fā)。BGB-43395 （ CDK4 ）正在進(jìn)行一項(xiàng)HR+/HER2-乳腺癌的1期研究。百濟(jì)神州的CDK4與其CDK2抑制劑和其他資產(chǎn)具有聯(lián)合治療潛力。管理層預(yù)計(jì)將在2024年啟動(dòng)至少10種新分子實(shí)體（NMEs）的人體首次試驗(yàn)，包括全泛KRAS抑制劑、MTA合作的PRMT5抑制劑、EGFR降解劑、CDK2抑制劑、抗體偶聯(lián)藥物（ADCs）和雙特異性免疫細(xì)胞引導(dǎo)劑。
我們估計(jì)公司在到達(dá)收支平衡之前，無(wú)需進(jìn)一步的股權(quán)融資。公司產(chǎn)品收入的快速增長(zhǎng)，持續(xù)提高了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。公司FY23的毛利率（相對(duì)于產(chǎn)品銷(xiāo)售）達(dá)到了82.7%（相比于FY22的77.2%），這得益于自研產(chǎn)品的銷(xiāo)售比例增加和規(guī)模效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率大幅改善，其FY23的銷(xiāo)管費(fèi)用率（相對(duì)于產(chǎn)品銷(xiāo)售）為69%（相比于FY22的102%），而研發(fā)費(fèi)用率（相對(duì)于產(chǎn)品銷(xiāo)售）為81%（相比于FY22的131%）。截至2023年底，百濟(jì)神州有23億美元的凈現(xiàn)金。公司在FY23錄得8.82億美元的凈虧損（FY22為20億美元）。百濟(jì)神州在FY23有19億美元的自由現(xiàn)金流出，主要由于美國(guó)設(shè)施建設(shè)的一次性資本支出，該項(xiàng)建設(shè)已經(jīng)接近完工。我們預(yù)計(jì)公司從FY26E開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利。
維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?？紤]到zanu在全球市場(chǎng)份額的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、sonrotoclax的重磅藥物潛力、BTKCDAC的全球首創(chuàng)潛力以及強(qiáng)勁的早期階段管線，百濟(jì)神州仍是我們的首選推薦?；贒CF的目標(biāo)價(jià)為268.20美元（加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：10.1%，永續(xù)增長(zhǎng)率：2.0%）。（鏈接）
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