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我們的觀點(diǎn)：東岳集團(tuán)是中國(guó)氟硅行業(yè)龍頭，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，制冷劑業(yè)務(wù)邊際改善，高分子材料業(yè)務(wù)長(zhǎng)期空間可期。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為5.7、13.0、15.4億元（人民幣，下同），分別同比-85.2%、+127.4%、+18.6%，對(duì)應(yīng)2024年2月28日收盤(pán)市值的PE倍數(shù)分別為24.8x、10.9x、9.2x；首次評(píng)級(jí)覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者關(guān)注。
　　氟硅行業(yè)龍頭。東岳集團(tuán)是中國(guó)氟硅行業(yè)龍頭，氟化工（氫氟酸+制冷劑+含氟高分子材料）和硅化工（單體+中間體+深加工產(chǎn)品）兩大產(chǎn)業(yè)鏈均具備一體化優(yōu)勢(shì)；2023H1公司收入結(jié)構(gòu)中，高分子材料、制冷劑、有機(jī)硅各占31.6%、20.2%、34.8%，另有二氯甲烷、PVC及燒堿等業(yè)務(wù)占比13.4%。
　　三代制冷劑配額落地，供需格局改善+旺季催化帶動(dòng)價(jià)格上漲。1）從配額來(lái)看：2024年1月，生態(tài)環(huán)境部核發(fā)2024年度消耗臭氧層物質(zhì)和氫氟碳化物生產(chǎn)、使用和進(jìn)口配額，2024年國(guó)內(nèi)二代制冷劑生產(chǎn)配額21.347萬(wàn)噸，同比-0.6%；三代制冷劑（不含三氟甲烷）生產(chǎn)配額74.556萬(wàn)噸，對(duì)制冷劑供給形成有效約束。東岳集團(tuán)2024年二代制冷劑R22、R142b生產(chǎn)配額各53,574、1,882噸，合計(jì)55,456噸；三代制冷劑R32、R125、R134a、R152a生產(chǎn)配額各47,255、14,861、6,904、7,331噸，合計(jì)7,6351噸。2）從價(jià)格走勢(shì)來(lái)看：2023Q4以來(lái)，由于需求恢復(fù)及廠商挺價(jià)，三代制冷劑價(jià)格上漲明顯；隨著下游家電市場(chǎng)進(jìn)入傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，有望帶動(dòng)制冷劑價(jià)格進(jìn)一步上漲，利好東岳集團(tuán)利潤(rùn)釋放。
　　含氟高分子材料長(zhǎng)期空間可期。東岳的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM等諸多品類(lèi)，2023H1末年產(chǎn)能分別為5.5、2.5、1、1、0.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著，并實(shí)現(xiàn)R142b、R22等原材料自給自足。2022年鋰電需求驅(qū)動(dòng)PVDF均價(jià)大漲，此后PVDF行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)、供需偏松導(dǎo)致2023年價(jià)格及利潤(rùn)率高基數(shù)回落；但公司高分子材料多點(diǎn)布局，長(zhǎng)期空間可期。
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，創(chuàng)始人將成為第一大股東。2023年12月，東岳集團(tuán)股東大會(huì)已通過(guò)決議，擬回購(gòu)新華聯(lián)（新華聯(lián)國(guó)際+新華聯(lián)海外）持有的全部23.12%股份并注銷(xiāo)；同時(shí)全資子公司東岳氟硅科技擬按照同等對(duì)價(jià)將其持有的東岳高分子、東岳硅材、東岳未來(lái)氫能股權(quán)的23.12%出售給新華聯(lián)。上述股權(quán)操作完成后，新華聯(lián)將不再持有上市公司東岳集團(tuán)的股權(quán)；東岳集團(tuán)創(chuàng)始人張建宏先生及其一致行動(dòng)人持股比例將從19.39%升至25.22%，為第一大股東。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)，政策波動(dòng)，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。