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隨著理財贖回潮的沖擊褪去，信用債市場在2023年呈現(xiàn)出了典型的牛市行情。一方面，經(jīng)濟修復進度弱于預期，貨幣政策進一步寬松，長端利率大幅回落，這為信用債的牛市提供了堅實的基礎；另一方面，在化債政策推動下，城投債的定價邏輯顯著變化，弱資質城投債大幅壓縮，這使得高票息資產(chǎn)的供給大幅下降，疊加政策約束下城投債凈融資規(guī)模的下滑，使得信用債供需失衡的局面加劇，“資產(chǎn)荒”的邏輯開始向整體信用債市場蔓延。從各類債券品種來看，低等級短久期的各類信用品種表現(xiàn)普遍較強，化債政策催化下弱資質城投債利差下行幅度最大，2Y以內品種利差下行的幅度大于3年期品種，隱含評級AA及AA-的煤炭、鋼鐵以及二永債利差也都下行100BP上下，且這些品種3年期利差下行幅度多數(shù)大于2年以內的品種。隱含評級AA地產(chǎn)債利差同樣大幅回落，但AA-利差下行幅度則相對有限。
　　資產(chǎn)荒催生了2023年的牛市，但也給2024年的信用債投資帶來了新難題。隨著高票息資產(chǎn)供給大幅下降，投資者如果希望獲取更高收益，不是需要進一步拉長久期，就是需要進一步下沉評級，但這些策略都要以犧牲投資組合的流動性為代價。但考慮絕對收益率的大幅回落，這些策略的性價比相對不足的，大規(guī)模配置反而會使得組合應對風險以及通過交易增厚收益的能力下降。但是考慮2024年經(jīng)濟與貨幣政策的大環(huán)境仍然對債券市場相對有利，信用債收益率出現(xiàn)大幅調整的概率也不大。因此，對于資產(chǎn)荒帶來的新難題，我們首先還是建議投資者放低對于絕對收益率的預期，更加審慎的把握各類信用債資產(chǎn)的特征與運行狀態(tài)，在適當挖掘目前仍然存在一定利差品種的同時，更加注意保持投資組合的流動性，尤其是拉長久期應當選擇中高等級、流動性相對較強的品種，更加重視交易行為對于投資組合的貢獻，根據(jù)市場的整體狀態(tài)來合理把握久期與杠桿水平，努力實現(xiàn)更高的組合收益。
　　城投債：23年城投債經(jīng)歷了年初理財贖回沖擊修復、5月后弱區(qū)域風險沖擊階以及8月以來化債行情三個重要的階段，全年來看利差大幅壓縮，尤其是中低等級短久期城投債利差已壓縮至15年初以來歷史新低，顯示“一攬子化債”方案已使城投債的定價邏輯發(fā)生了顯著變化。
　　從歷史上，化解城投平臺債務的政策并非在2023年首次推出，但城投平臺債務擴張的過程卻一直在持續(xù)進行。在21年新一輪政策收緊后，不同區(qū)域平臺融資環(huán)境分化，部分弱區(qū)域平臺債務難以滾續(xù)，甚至利息償還都面臨較大壓力。在經(jīng)濟結構轉型的關鍵期，如果平臺債務風險加劇，可能也會使經(jīng)濟修復的進程受到?jīng)_擊。
　　為解決上述問題，本輪化債希望在金融機構支持下，城投平臺通過自身收入以及相關的政府補助至少能夠實現(xiàn)對利息的覆蓋，同時通過控制平臺的新增融資，達到逐步化解平臺債務風險的目的。因此，在2023年下半年以來，政策已經(jīng)通過特殊再融資債幫助化解地方政府隱性債務以及政府拖欠企業(yè)款項的問題，通過金融機構展期降息及債務置換等方式降低平臺的經(jīng)營性債務壓力，通過央行SPV等應急性工具防范尾部風險的發(fā)生，同時對于平臺舉債進行更嚴格的約束。
　　從現(xiàn)實情況來看，盡管近期弱資質城投債收益率的下行使其債券融資環(huán)境得到了一定程度的改善，但是經(jīng)濟修復溫和、土地出讓收入仍在下滑，城投平臺面臨的基本面環(huán)境尚未出現(xiàn)拐點。而由于支持性政策的落地進度偏緩，金融機構債務置換的落地案例有限，央行SPV也尚未投放，但新增融資的限制政策又在快速出臺，城投平臺凈融資增速明顯放緩，這使得部分平臺在利息償付和債務滾續(xù)上仍然面臨較大的壓力。在這樣的背景下，一方面2023年四季度以來城投非標逾期等負面輿情有所增加，但部分平臺又開始重新尋求通過非標進行融資。至少從當前的情況來看，部分平臺面臨的資金壓力還尚未得到明顯的緩解。
　　雖然化債政策的推進過程仍有不確定性，但是化債政策的初衷還是為了防止在當前經(jīng)濟存在下行壓力的狀態(tài)下，出現(xiàn)區(qū)域性、系統(tǒng)性的風險，對于經(jīng)濟轉型升級的過程帶來不利影響，因此2023年中央經(jīng)濟工作會議也提出“先立后破”，在城投未能完全實現(xiàn)市場化轉型，和政府信用實現(xiàn)本質分離之前，城投債打破剛兌的風險較低，且在發(fā)債政策收緊的影響下，城投債供給稀缺性進一步增加。但考慮前期化債重點區(qū)域利差壓縮幅度較大，如果融資收緊疊加經(jīng)營性債務置換推進偏緩導致平臺的償債壓力上升，以至于出現(xiàn)了非標逾期風險擴散等類似風險事件的蔓延，那么估值調整的壓力可能仍然存在，且可能會更集中在重點區(qū)域內，信用風險偏好相對較低的投資者短期追高的性價比不高，需要等待化債政策的具體措施進一步明朗。
　　因此，我們認為負債穩(wěn)定的機構可以選擇在非重點區(qū)域、存在一定利差的平臺中進行挖掘，尤其是名單內的主體24年底之前到期債券確定性或更強?？紤]24年整體經(jīng)濟環(huán)境大概率仍然對債券市場有利，機構也可以在合適的時間點，采取對中高等級品種拉長久期的方式增厚收益。
　　地產(chǎn)債：2023年地產(chǎn)政策仍在持續(xù)放松，但地產(chǎn)銷售仍然相對疲軟，民營房企的融資環(huán)境并未明