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我們認(rèn)為，目前游戲行業(yè)整體保持平穩(wěn)增長，同時(shí)小游戲、互動(dòng)游戲、AI游戲等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新持續(xù)涌現(xiàn)，預(yù)期未來將受益于AI、XR等新技術(shù)發(fā)展。網(wǎng)易23Q4營業(yè)收入271.4億元，同比+7.04%，環(huán)比-0.48%；GAAP凈利潤65.8億元，同比66.52%，環(huán)比-16.01%；non-GAAP凈利潤73.8億元，同比+53.38%，環(huán)比-14.64%。網(wǎng)易2023年度營業(yè)收入1,034.7億元，同比+7.23%；GAAP凈利潤294.2億元，同比+44.64%；non-GAAP凈利潤326.1億元，同比+42.97%。網(wǎng)易自研游戲表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)手游收入強(qiáng)勁增長，凈利潤持續(xù)增長。建議持續(xù)關(guān)注。
　　支撐評級的要點(diǎn)
　　自研游戲表現(xiàn)亮眼，AI技術(shù)帶來全新游戲體驗(yàn)。23Q4游戲及相關(guān)增值服務(wù)209.2億元，同比+ 9.62%；毛利率69.5%，同比+10.4ppts；在線游戲占比93.7%，手游占比77.6%，手游收入約152億元，同比+30.8%?！赌嫠肥钟我约啊兜白信蓪Α返闰?qū)動(dòng)在線游戲收入強(qiáng)勁增長。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，重磅游戲《逆水寒》手游6月30日上線以來保持暢銷榜前十，產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，該產(chǎn)品率先實(shí)現(xiàn)在游戲中使用人工智能NPC，并在2024年2月公布了全新的AI影片生成工具【劇組模式】，有望實(shí)現(xiàn)游戲中圖文建模、AI動(dòng)捕等功能。近一個(gè)月《蛋仔派對》暢銷榜排名基本全程領(lǐng)先競品《元夢之星》，最高來到暢銷榜第三，根據(jù)36Kr，《蛋仔派對》國際版已于2月在美洲、亞洲、非洲、歐洲的多數(shù)國家上線。
　　有道利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流均創(chuàng)歷史新高。23Q4有道營業(yè)收入14.8億元，同比+1.8%，環(huán)比-3.8%；GAAP歸母凈利潤5648萬元，同比+359%；non-GAAP歸母凈利潤6928萬元，同比+123%；經(jīng)營性現(xiàn)金流1.6億元，創(chuàng)歷史新高。2023全年?duì)I業(yè)收入53.9億元，同比+7.5%；non-GAAP歸母凈虧損4.75億元，同比收窄25.7%。
　　云音樂首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長。23Q4云音樂收入19.9億元，同比-16.44%，毛利率30.30%，同比+12.50 ppts，主要得益于會(huì)員訂閱收入的增加和成本管控的持續(xù)改善；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入27.5億元，同比+12.90%，毛利率34.40%，同比+2.90ppts，網(wǎng)易嚴(yán)選和廣告服務(wù)的毛利潤與毛利率提升。
　　整體毛利率提升，其他收入總和增幅較大。2023全年網(wǎng)易整體毛利率60.95%，同比+6.27 ppts；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.50%/ 4.74%/15.93%，同比-0.39 / -0.13 /+ 0.35 ppts，基本保持穩(wěn)定。23Q4網(wǎng)易整體毛利率61.99%，同比+9.76 ppts，環(huán)比-0.22 ppts，其游戲、云音樂業(yè)務(wù)毛利率提升較大；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.57%/4.61%/16.50%，同比+2.09 /-0.53 /+0.37 ppts，基本保持穩(wěn)定。此外，23Q4網(wǎng)易其他收入總和達(dá)8.76億元，同比+155.7%。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為，目前游戲行業(yè)整體保持平穩(wěn)增長，同時(shí)小游戲、互動(dòng)游戲、AI游戲等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新持續(xù)涌現(xiàn)，預(yù)期未來將受益于AI、XR等新技術(shù)發(fā)展。網(wǎng)易游戲持續(xù)證明其頂尖的研發(fā)與運(yùn)營能力，《逆水寒》表現(xiàn)強(qiáng)勁，持續(xù)結(jié)合AI領(lǐng)域創(chuàng)新；熱門游戲《蛋仔派對》近期表現(xiàn)領(lǐng)先競品，有望憑借豐富的UGC內(nèi)容打造下一代社交場景；后續(xù)《燕云十六聲》《射雕》《代號：無限大》等多款自研儲備有望繼續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增長。有道利潤表現(xiàn)持續(xù)改善，網(wǎng)易云首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，創(chuàng)新業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。建議持續(xù)關(guān)注。
　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　游戲監(jiān)管超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑；新游表現(xiàn)不及預(yù)期。