>> 華安證券-轉(zhuǎn)債策略精研(二)：轉(zhuǎn)債下修條款博弈之邏輯和方法-240228
| 上傳日期： |
2024/3/1 |
大小： |
807KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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主要觀點(diǎn)：
歷史下修轉(zhuǎn)債情況如何？
?、傧滦抻|發(fā)量和下修占比
2022-2023年，轉(zhuǎn)債下修觸發(fā)量于2022年下半年起提高，但發(fā)行人下修意愿卻降低。2022年第三、四季度轉(zhuǎn)債下修觸發(fā)量皆遠(yuǎn)高于第一、二季度，下修占比卻低于第一、二季度。2023年轉(zhuǎn)債下修觸發(fā)量維持去年下半年高位水平，下修占比低于2022年全年。2024年1月，轉(zhuǎn)債下修延續(xù)過(guò)往2年低占比的特征。
?、跐q跌幅情況
下修轉(zhuǎn)債于公告日左右的累積收益率優(yōu)于不下修轉(zhuǎn)債，且于董事會(huì)提案前布局收益最佳。我們以轉(zhuǎn)債下修與否公告日前后20日為時(shí)間區(qū)間，下修轉(zhuǎn)債在該時(shí)間區(qū)間累積漲跌幅明顯領(lǐng)先于不下修轉(zhuǎn)債；下修轉(zhuǎn)債價(jià)格于公告日前20日至前15日漲幅最多（董事會(huì)提案一般早于轉(zhuǎn)債下修公告日前15日左右），于公告日后5日，下修利好基本出盡。
?、巯滦薜降浊闆r
發(fā)行人下修到底意愿雖有所降低，但目前仍以到底為主，且受回售期影響。2022-2024年1月，轉(zhuǎn)債下修到底占比有所降低，但仍維持在50%以上。同期間，截至下修公告日，81.48%下修不到底的轉(zhuǎn)債未進(jìn)入或于后10日內(nèi)仍未能進(jìn)入條件回售期。
轉(zhuǎn)債下修原因有哪些？
轉(zhuǎn)債下修原因可大致分為3類(lèi)：發(fā)行人促轉(zhuǎn)股（減輕財(cái)務(wù)壓力）、配合大股東減持和發(fā)行人回避回售壓力。（1）上市公司現(xiàn)金流緊張時(shí)，通常會(huì)選擇下修來(lái)促使投資者債轉(zhuǎn)股，緩解公司財(cái)務(wù)壓力。（2）當(dāng)大股東期望減持轉(zhuǎn)債而轉(zhuǎn)債價(jià)格較為低迷時(shí)，發(fā)行人選擇下修轉(zhuǎn)債，抬高其市場(chǎng)價(jià)格，配合拋售減持。（3）當(dāng)轉(zhuǎn)債進(jìn)入條件回售期，部分公司為了避免較大回售壓力，通常亦會(huì)選擇下修來(lái)抬高轉(zhuǎn)債價(jià)格。
如何從下修動(dòng)機(jī)制定博弈策略？
?、俅俎D(zhuǎn)股動(dòng)機(jī)
流動(dòng)比率小于1/EBITDA與負(fù)債的比值小于0.05/財(cái)務(wù)費(fèi)用與營(yíng)收的比值大于10%的轉(zhuǎn)債下修概率較高。流動(dòng)比率是體現(xiàn)公司短期償債能力的指標(biāo)之一；2022-2024年1月，流動(dòng)比率較小的轉(zhuǎn)債下修占比較高，其中流動(dòng)比率小于0.5的轉(zhuǎn)債下修占比為最高。EBITDA/負(fù)債是體現(xiàn)公司長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)之一；比值小于0的轉(zhuǎn)債下修占比最高。財(cái)務(wù)費(fèi)用可視為公司資產(chǎn)狀況在短期內(nèi)的體現(xiàn)，不管是于長(zhǎng)期和短期指標(biāo)，亦或是償債和盈利指標(biāo)而言，財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)收皆是可折中的指標(biāo)；比值為12%-14%的轉(zhuǎn)債下修占比為最高，其次為比值10%-12%的轉(zhuǎn)債下；綜上，可關(guān)注財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)收的比值大于10%的轉(zhuǎn)債。
②大股東減持動(dòng)機(jī)
大股東持有轉(zhuǎn)債比例大于30%的轉(zhuǎn)債下修概率較高。若大股東需要通過(guò)下修來(lái)抬高轉(zhuǎn)債市價(jià)，其第一大股東的持有比例應(yīng)較高。從實(shí)際角度看，2022年-2024年1月，大股東持有比例大于30%的轉(zhuǎn)債下修占比高于其他比例的轉(zhuǎn)債。
③回避回售動(dòng)機(jī)
剩余期限小于1年轉(zhuǎn)債下修概率較高。2022-2024年1月，下修轉(zhuǎn)債中已進(jìn)入或即將于10日內(nèi)進(jìn)入條件回售期的轉(zhuǎn)債占比高于不下修轉(zhuǎn)債，而部分轉(zhuǎn)債存在未披露條件回售條款的情況，因此指標(biāo)更替為剩余期限。剩余期限較短的轉(zhuǎn)債下修占比較高，其中剩余期限小于1年的轉(zhuǎn)債下修占比為最高，其次為1-2年的轉(zhuǎn)債。
?、芙诳申P(guān)注下修動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)債
截至2025年2月25日，我們篩選出具有下修動(dòng)機(jī)且高評(píng)級(jí)、高余額的轉(zhuǎn)債，包括廣電轉(zhuǎn)債、嶺南轉(zhuǎn)債等。具有下修動(dòng)機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)為：已公布最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)滿足上述指標(biāo)其二及以上；高評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)為：信用評(píng)級(jí)AA及以上；高余額標(biāo)準(zhǔn)為：剩余余額5億元及以上。
如何從歷史下修案例挖掘轉(zhuǎn)債？
①近期各債下修歷史
近2年有下修案例的轉(zhuǎn)債，后續(xù)下修意愿也較高。2024年1月，共計(jì)12只轉(zhuǎn)債公告下修，其中8只轉(zhuǎn)債在期間內(nèi)有過(guò)下修案例；榮23轉(zhuǎn)債在近2年未觸發(fā)下修條款，因此將其剔除后，下修歷史挖掘策略勝率提升至72.73%。
?、诮?年有下修案例轉(zhuǎn)債
截至2025年2月25日，我們篩選出具有下修意愿且高評(píng)級(jí)、高余額的轉(zhuǎn)債，包括天賜轉(zhuǎn)債、杭電轉(zhuǎn)債等。具有下修意愿的標(biāo)準(zhǔn)為：近2年曾有過(guò)下修歷史，高評(píng)級(jí)和高余額的標(biāo)準(zhǔn)亦為信用評(píng)級(jí)AA及以上和剩余余額5億元及以上。
風(fēng)險(xiǎn)提示
正股及公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期；轉(zhuǎn)債破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差等。
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