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老國健風濕免疫品牌認知強，益賽普多年來TNFα市占率前列。公司擁有400+營銷團隊，且大區(qū)經理級核心銷售骨干平均從業(yè)經驗10+年。公司目前已覆蓋超3900家醫(yī)療機構。考慮風濕自免和皮膚自免在重點醫(yī)院分布上的相似性，下沉市場分布的相似性，我們認為上述商業(yè)化團隊架構基建的平臺價值可以外推至IL17和IL4未來的商業(yè)化進程。
　　 3個已上市產品2024年有增量。益賽普（TNFα）預充針新劑型2023M3獲批上市，給藥便利性好提高依從性和可及性；賽普?。℉ER2）2023醫(yī)保解限，mBC一線可報銷不再需要和長春瑞濱聯合，預計2023~2024高增長。健尼哌（CD25抗移植排異）獲批適應癥為腎移植抗排異，在血液科骨髓移植和肝移植上也存在臨床需求。
　　 IL17順位國產第3，銀屑病市場存在巨大臨床未滿足需求。銀屑病中國患病率為0.47%對應近700萬患者，目前主要治療藥物為傳統(tǒng)療法，生物制劑滲透率低?？缮仆︿N售2022~2023大幅放量，提示IL17用于銀屑病和強直性脊柱炎的巨大市場，另有2個新型IL23推進商業(yè)化，市場規(guī)模迅速擴容。全球市場IL17+IL23規(guī)模已超百億美金。三生國健順位靠前疊加商業(yè)化優(yōu)勢，預計放量速度和銷售峰值樂觀。
　　 IL4順位第二梯隊已啟動注冊3期臨床，目標AD巨大人群。中國AD患者超7000萬，其中25%為中重度，需要系統(tǒng)性治療干預。進口生物制劑產品達必妥2022~2023大幅放量，已完成AD市場初步市場教育。三生國健IL4R單抗已與23M12啟動3期臨床，其2期臨床結果顯著優(yōu)于對照組，預計將于2026年報產。同時未來將在慢性鼻竇炎伴鼻息肉等多個適應癥拓展。
　　盈利預測與投資建議。我們預計2023-2025年公司實現營業(yè)收入10.14/11.33/11.96億元，實現歸母凈利潤2.96/3.23/2.74億元。公司作為國內自免領域龍頭公司，研發(fā)能力雄厚，下一梯隊臨床管線即將進入商業(yè)化。待新產品逐漸步入商業(yè)化階段，公司有望保持快速增長趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示：商業(yè)化產品收入不及預期風險；臨床開發(fā)進度不及預期風險；同類競爭對手和新技術療法競爭風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。