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深耕制冷劑超二十年，上行周期中的彈性標(biāo)的。三美股份是業(yè)務(wù)較為純粹的國(guó)內(nèi)制冷劑頭部企業(yè)，聚焦二代和三代制冷劑。公司成立于2001年，2016年剝離上游螢石精粉加工業(yè)務(wù)，2019年上交所主板上市，2020年邁入含氟聚合物領(lǐng)域，新布局LiFSI、電子級(jí)氫氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等產(chǎn)品，開啟氟化工一體化布局。2024年三代制冷劑配額正式核發(fā)，公司在主流品種R32、R125、R134a、R143a上獲取配額量分別為2.78、3.15、5.15、0.63萬噸，占全國(guó)配額核發(fā)量的比例為11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品種總配額占比達(dá)16%，位于全國(guó)第二，頭部地位加固，有望在行業(yè)集中度提升和制冷劑價(jià)格上漲趨勢(shì)中實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反彈。
　　回顧氟化工產(chǎn)業(yè)周期，新一輪上行周期將開啟。2009-2011年產(chǎn)業(yè)景氣高升，系國(guó)內(nèi)四萬億國(guó)債拉動(dòng)需求；2012-2016年低位調(diào)整，歐債危機(jī)和國(guó)內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控放緩經(jīng)濟(jì)增速，HCFCs總量管控落地；2017-2018年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保趨嚴(yán)，供應(yīng)趨緊推漲制冷劑價(jià)格；2019-2023年宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行，終端需求較為低迷，2020-2022年三代配額競(jìng)爭(zhēng)使制冷劑供應(yīng)過剩。展望后市：2024-2026年螢石供應(yīng)偏緊形勢(shì)延續(xù)，三代制冷劑供應(yīng)總量受控，二代配額大幅縮減（到2025年需累計(jì)縮減67.5%），主流品種基本面迎來改善、價(jià)格已高漲（據(jù)百川盈孚，2024年初至今R32價(jià)格上漲超40%），核發(fā)配額中高占比的企業(yè)業(yè)績(jī)或?qū)?shí)現(xiàn)較好的觸底回升。
　　供應(yīng)總量鎖定、配額政策落地，頭部集中度提升。2024年HFCs總量(不含R23)鎖定在74.6萬噸，其中出口配額約40.6萬噸，占比54.4%。主要三代制冷劑品種R32、R125、R134a、R143a總配額量分別為23.96、16.57、21.57、4.55萬噸，頭部企業(yè)巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)、中化藍(lán)天(昊華)、永和股份、淄博飛源(擬由巨化控股)配額占比分別達(dá)30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024年R32、R125、R134a的生產(chǎn)配額CR3分別高達(dá)66.2%、66.0%和79.6%，呈現(xiàn)明顯的高集中度特征，后續(xù)隨著配額逐步削減，集中化趨勢(shì)將進(jìn)一步演繹。
　　主流三代制冷劑品種供需格局或?qū)⑴まD(zhuǎn)。1）R32加速替代R22和R410a成為國(guó)內(nèi)空調(diào)新裝市場(chǎng)主要冷媒，維修市場(chǎng)滲透率尚有較大提升空間，2024-2026年R32國(guó)內(nèi)供應(yīng)穩(wěn)定在14.2萬噸情況下，或出現(xiàn)0.5-1.5萬噸的較大供需缺口；2）R125作為混配R404A/R407C/R410A/R507等多種制冷劑的原料仍有較大需求，但考慮到上述制冷劑有被R32、R134a等逐步取代的風(fēng)險(xiǎn)，其需求或同比下降，預(yù)期中短期呈供略大于求的弱平衡狀態(tài)；3）R134a仍占據(jù)汽車制冷市場(chǎng)主要份額，汽車產(chǎn)銷量和保有量的增加帶動(dòng)R134a需求規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2024-2026年R134a國(guó)內(nèi)供應(yīng)穩(wěn)定在8.26萬噸的情況下，短期將呈緊平衡狀態(tài)，中期或有一定供需缺口，遠(yuǎn)期有被R1234yf替代的風(fēng)險(xiǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：三美股份作為純粹的國(guó)內(nèi)制冷劑頭部供應(yīng)商，在核發(fā)的2024年三代制冷劑生產(chǎn)總量中獲取高配額，隨著HFCs供應(yīng)總量受控，行業(yè)基本面預(yù)期向好，氟化工產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)景氣周期開啟，主流制冷劑品種價(jià)格高漲，公司有望在上行周期中實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)反彈，同時(shí)在制冷劑行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)下，公司頭部地位也將加固。預(yù)測(cè)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.33、43.70、52.10億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.13、7.05、8.11億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.51元、1.15元、1.33元，對(duì)應(yīng)2024年3月4日收盤價(jià)PE分別84.7、37.6、32.7倍，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）供應(yīng)過剩的壓力：前期企業(yè)為競(jìng)爭(zhēng)配額大幅擴(kuò)產(chǎn)致市場(chǎng)產(chǎn)能有所過剩，后續(xù)配額管控正式實(shí)施，若市場(chǎng)供應(yīng)仍顯寬松，則可能對(duì)企業(yè)盈利能力改善預(yù)期形成一定沖擊。2）下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：終端空調(diào)、冰箱、汽車等需求若處持續(xù)疲軟狀態(tài)，則對(duì)氟化工制冷劑產(chǎn)業(yè)造成不利影響。3）原材料螢石等價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：若上游核心原料螢石價(jià)格大幅波動(dòng)，則可能會(huì)對(duì)制冷劑產(chǎn)品利潤(rùn)造成較大影響。4）制冷劑價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn)：若市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)未如預(yù)期改善，制冷劑前期價(jià)格超漲可能在后續(xù)快速回落，從而影響公司業(yè)績(jī)。