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微軟幾經(jīng)沉浮，云轉(zhuǎn)型走出頹勢(shì)。1）1976 -2000年：操作系統(tǒng)薄利多銷(xiāo)快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，通過(guò)捆綁銷(xiāo)售形成軟件壟斷。2）2000-2010年：產(chǎn)品發(fā)布和市值增長(zhǎng)陷入瓶頸，在硬件、游戲、瀏覽器等領(lǐng)域探索相對(duì)失敗。3）2010-2023年：“舊瓶裝新酒”，基于Office辦公軟件大力發(fā)展企業(yè)服務(wù)和云服務(wù)。
　　業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型使盈利承壓，19財(cái)年厚積薄發(fā)。1）高速發(fā)展期：1983-2000年，操作系統(tǒng)市場(chǎng)份額的迅速擴(kuò)大，微軟營(yíng)收高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)穩(wěn)健擴(kuò)張。2）平穩(wěn)期：2000年以后，微軟收入結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，營(yíng)收增速降溫，凈利潤(rùn)受經(jīng)濟(jì)周期影響增速波動(dòng)較大。2014年以后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，AIGC注入復(fù)蘇動(dòng)力。
　　生產(chǎn)力與企業(yè)流程護(hù)城河穩(wěn)固。1）Microsoft 365：辦公和團(tuán)隊(duì)協(xié)作，以豐富的產(chǎn)品矩陣和兼容性領(lǐng)先同業(yè)。2）Dynamics：提供企業(yè)資源管理、客戶關(guān)系、供應(yīng)鏈管理云解決方案。3）LinkedIn：職業(yè)人脈和企業(yè)招聘社交平臺(tái)。
　　智能云是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。盈利能力強(qiáng)，微軟市場(chǎng)份額僅次于亞馬遜且逐年提高。1）Azure：PaaS服務(wù)，具備產(chǎn)品集成、AI功能、安全性等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2）智能數(shù)據(jù)平臺(tái)：數(shù)據(jù)庫(kù)和配套服務(wù)。3）GitHub & VS：開(kāi)發(fā)者工具。
　　更多個(gè)人計(jì)算部門(mén)盈利能力較弱，收入占比逐年下滑。1）操作系統(tǒng)：PC出貨量承壓且面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)；2）游戲：Xbox主機(jī)競(jìng)爭(zhēng)力弱于同業(yè)，收購(gòu)動(dòng)視暴雪強(qiáng)化內(nèi)容生態(tài)。3）搜索引擎：GPT-4驅(qū)動(dòng)New Bing賦能使用體驗(yàn)。
　　微軟的下一個(gè)十年：掌握AI生態(tài)入口，重塑全球生產(chǎn)力。1）Azure AI：搶占MaaS商業(yè)化先機(jī)，具備平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)；自研AI芯片加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2）Copilot：與Office、Dynamics、Bing等產(chǎn)品陣營(yíng)有機(jī)結(jié)合，以AIGC助手為中樞打通微軟產(chǎn)品生態(tài)，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通體驗(yàn)。3）AIGC+生態(tài)是微軟建立差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。以領(lǐng)先的大模型性能為基礎(chǔ)，以建立AI生態(tài)入口為起點(diǎn)，有望創(chuàng)造與操作系統(tǒng)、搜索引擎、社交平臺(tái)等生態(tài)入口相媲美的商業(yè)價(jià)值。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：微軟與OpenAI的合作和商業(yè)化策略使其更易掌握市場(chǎng)先機(jī)。25-26財(cái)年Microsoft 365 Copilot有望降價(jià)和形成付費(fèi)梯度，從而推動(dòng)滲透率上升，在26財(cái)年集中釋放商業(yè)化潛力。我們預(yù)測(cè)微軟24-26財(cái)年凈利潤(rùn)871.9/985.4/1124.1億美元，同比分別增長(zhǎng)20.5%/13.0%/14.1%。
　　隨著大模型技術(shù)進(jìn)步有望迎來(lái)成本和性能的臨界點(diǎn)，啟動(dòng)AI產(chǎn)業(yè)的飛輪效應(yīng)。考慮到AIGC業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)性，我們采取分部估值法，給予各部門(mén)相對(duì)估值目標(biāo)倍數(shù)：生產(chǎn)力與企業(yè)流程部門(mén)/智能云部門(mén)2.3x/1.6x PEG、更多個(gè)人計(jì)算部門(mén)22x PE，得到25財(cái)年微軟目標(biāo)價(jià)452.5美元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AIGC技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、與OpenAI技術(shù)綁定過(guò)深風(fēng)險(xiǎn)、AIGC行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、AIGC行業(yè)政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。