>> 華創(chuàng)證券-【債券日報】龍星轉債上市定價分析：國內炭黑領先生產商，募資擴建炭黑產線-240305
| 上傳日期： |
2024/3/6 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南 |
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凈利潤邊際修復，外銷毛利率持續(xù)提升
正股龍星化工專業(yè)從事炭黑的研發(fā)、生產與銷售近二十年，是全球炭黑行業(yè)的主要生產商之一，連續(xù)多年被評為國內十強炭黑企業(yè)。炭黑產品主要為橡膠用炭黑，其中硬質炭黑包括N100至N300系列，軟質炭黑包括N500至N700系列。截至2023年9月，公司炭黑設計產能為42萬噸/年，擁有13條具有國際先進水平的新工藝濕法造粒炭黑生產線。2022年度，公司炭黑總產量達到46.59萬噸。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會炭黑分會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司位列2022年我國重點企業(yè)炭黑產量第三位，產品主要用于橡膠領域，主要客戶均為國內外知名大型輪胎企業(yè)。
前三季度營收承壓，歸母凈利潤逆勢增長。2019-2022年公司營收規(guī)模先降后增，CAGR為17.57%；歸母凈利潤先增后降，CAGR為76.24%。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.98億元，同比減少5.91%；歸母凈利潤為1.04億元，同比增長10.64%，主要系炭黑銷售單價降低，銷售收入減少導致。單三季度實現(xiàn)營收10.41億元，同比減少13.10%，環(huán)比+0.39%；歸母凈利潤4,716.64萬元，同比+35.68%，環(huán)比+6.82%。
綜合毛利率小幅抬升。2020-2023Q3公司綜合毛利率水平存在波動，2023前三季度綜合毛利率9.47%，同比提升0.73pct；炭黑毛利率8.11%，較2022年提升0.11pct。2022年上游原材料煤焦油等價格上行導致采購成本增加，下游價格傳導滯后疊加汽車及物流運輸行業(yè)增速放緩影響導致銷售端承壓，綜合作用拖累毛利率低基數(shù)。2023年前三個月炭黑主要原材料價格下降幅度大于產品售價降幅，此外外銷歐洲地區(qū)訂單毛利率較高，毛利率產生部分修復。
募資擴建炭黑產線，轉換燃料降本增效。本次發(fā)行的可轉債所募集資金總額不超過75,475.39萬元（含75,475.39萬元），扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額擬用于投入：“山西龍星碳基新材料循環(huán)經濟產業(yè)項目（一期）”。項目主要建設內容包括20萬噸/年炭黑生產線，其中涉及募集資金投入的炭黑產能為17萬噸，導電炭黑、色素炭黑及電極材料專用炭黑合計3萬噸，公司將使用自有資金投入，此外還包括發(fā)電裝置及輔助環(huán)保設施以及辦公樓、碳基新材料研發(fā)中心、倉庫等公用工程及配套設施，建設周期為15個月。項目實施將有助于解決公司現(xiàn)有產能瓶頸問題，同時引進附近焦化企業(yè)的焦爐煤氣與煤焦油，發(fā)揮規(guī)模效應和減少運輸與原料成本。根據(jù)公司募集說明書測算，每年合計可節(jié)約燃料成本9,356.22萬元，節(jié)約運輸成本2,879.00萬元。
條款及定價分析：
龍星化工于2024年2月28日發(fā)布公告，龍星轉債將于3月6日上市。龍星轉債發(fā)行規(guī)模7.55億元，債項評級AA-級，根據(jù)3月4日中債同等級企業(yè)債到期收益率5.6719%測算，債底約為86.96元，3月4日龍星轉債平價為72.27元，債底保護性尚可。條款方面，三大條款中規(guī)中矩。
根據(jù)2024年3月4日龍星化工收盤價測算轉債平價為72.27元，以溢價率擬合和可比券的兩種方法分別進行上市價格預測，結果如下：（1）參考我們溢價率擬合的模型，預計龍星轉債上市首日轉股溢價率在51.19%附近，對于3月4日平價，龍星轉債上市價格預計在109.26元。（2）參考目前行業(yè)相同、評級相同的金丹轉債（轉股溢價率54.28%）及永東轉2（轉股溢價率60.42%），預計龍星轉債上市首日轉股溢價率預計在50%-55%區(qū)間，對于3月4日平價，龍星轉債上市價格預計在108.40-112.01元。
風險提示：
原材料價格波動、政策變化、匯率波動風險。
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