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本報(bào)告導(dǎo)讀：龍星轉(zhuǎn)債于3月6日上市，預(yù)計(jì)上市后合理定價(jià)區(qū)間為106-109元，建議上市后積極關(guān)注。
　　摘要：
　　國(guó)內(nèi)炭黑龍頭之一，產(chǎn)銷兩旺產(chǎn)能亟待提升。龍星化工聚焦于炭黑領(lǐng)域，為國(guó)內(nèi)主要炭黑生產(chǎn)廠商之一。2022年度，公司的炭黑生產(chǎn)量達(dá)46.59萬噸，位列2022年我國(guó)重點(diǎn)炭黑企業(yè)產(chǎn)量第三位。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于輪胎等橡膠制品的生產(chǎn)，截至2023年前三季度，龍星化工擁有炭黑產(chǎn)能42萬噸，2020-2023年1-3季度產(chǎn)量分別達(dá)到43.2、46.9、46.6、35.8萬噸，產(chǎn)能利用率超過100%。與此同時(shí)，公司同期銷量分別為44.1、45.6、46.8、36.9萬噸，產(chǎn)銷率也接近或超過100%。產(chǎn)銷兩旺態(tài)勢(shì)延續(xù)下，公司產(chǎn)能亟待提升。
　　2022年外銷比例提升帶動(dòng)盈利水平領(lǐng)先同行。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前，歐洲炭黑總產(chǎn)能約有50%來自于俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯，2022年以來部分地區(qū)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁瑖?guó)內(nèi)廠商的出口成為替代來源之一。2021年前，公司海外銷售多為東南亞地區(qū)，外銷毛利率與國(guó)內(nèi)基本持平。2022后，公司提升了對(duì)歐洲地區(qū)的出口銷售，且核心客戶為大陸馬牌及米其林等國(guó)際知名龍頭企業(yè)，外銷毛利率有了顯著提升，且與內(nèi)銷毛利率變動(dòng)趨勢(shì)相反，這使得公司炭黑產(chǎn)品的毛利率在2022年及2023年Q1-3期間明顯領(lǐng)先于同行水平。
　　行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。2021年我國(guó)前五大炭黑企業(yè)產(chǎn)量占全國(guó)的42.57%，相比美國(guó)60年代炭黑產(chǎn)能達(dá)峰時(shí)期CR5超過98%的情形，整體產(chǎn)業(yè)集中度仍相對(duì)偏低。但是隨著我國(guó)對(duì)于炭黑行業(yè)的準(zhǔn)入條件、環(huán)保要求都逐步提高，行業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能將加速出清。伴隨供給側(cè)改革的不斷深化，炭黑行業(yè)產(chǎn)能將逐漸向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，龍頭企業(yè)在未來產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力、盈利能力有望得到提升。
　　債底保護(hù)一般,預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格為106-109元。按照2024年3月1日龍星化工收盤價(jià)4.48元計(jì)算，龍星轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股價(jià)值為73.08元。按照6年AA-中證公司債到期收益率5.438%作為貼現(xiàn)率計(jì)算，純債價(jià)值為87.29元，純債到期收益率為3.12%，債底保護(hù)一般。下修條款為（15/30，85%），有條件贖回條款（15/30，130%），有條件回售條款（30，70%），強(qiáng)贖、下修和回售三大條款與市場(chǎng)主流一致。存量轉(zhuǎn)債中平價(jià)在70-80元、余額在6-10億元、評(píng)級(jí)為AA-的轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為48%，預(yù)計(jì)龍星轉(zhuǎn)債上市首日的合理轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【45%，50%】，價(jià)格為106-109元，建議上市后積極關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，新券價(jià)格不及預(yù)期，正股價(jià)格波動(dòng)。