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引言：穿越周期的電力設備民企龍頭
　　思源電氣成立于1993年，作為一家民營企業(yè)，過往深耕于電力設備相關(guān)領(lǐng)域，目前已經(jīng)成長為國內(nèi)少數(shù)全面覆蓋電力設備一次、二次產(chǎn)品的綜合性企業(yè)之一。回歸公司過往的經(jīng)營增長情況，可以發(fā)現(xiàn)思源在過去近20年時間中實現(xiàn)了持續(xù)快速增長，并且相比于電網(wǎng)行業(yè)的增長，顯著具備更強的增長Alpha，尤其是近5年來國網(wǎng)電網(wǎng)投資低增速穩(wěn)增長，而思源收入實現(xiàn)年化復合增速超20%，明顯高于行業(yè)增速，反映了公司相比于行業(yè)較為顯著的增長Alpha。
　　復盤：產(chǎn)品矩陣擴張和成功助力增長Alpha
　　本章我們旨在通過回顧公司發(fā)展歷程對公司過往持續(xù)增長Alpha的背后進行剖析，我們認為產(chǎn)品矩陣的擴張和每類產(chǎn)品的自身增長是公司能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)增長的關(guān)建：一方面，公司從成立之初的避雷器監(jiān)測設備逐步拓展到制造設備、測試設備等，形成高中低壓、一次二次設備多維度覆蓋的豐富產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品種類覆蓋范圍程度行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位；另一方面，公司的每一類產(chǎn)品自身具備高成長性，主要來自于同產(chǎn)品的電壓等級的提升以及市場份額的提升。進一步挖掘其深層次原因，我們認為在于技術(shù)研發(fā)、銷售能力、成本優(yōu)勢、持續(xù)激勵四個方面：1）技術(shù)研發(fā)：公司創(chuàng)始人為現(xiàn)在實控人，均為專業(yè)背景出身；且研發(fā)投入力度和技術(shù)員工人數(shù)在行業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先；2）銷售能力：從銷售人員人均貢獻收入能力指標看，公司銷售效率在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，并且該項指標持續(xù)提升且提升速度較快；3）成本優(yōu)勢：公司開關(guān)類毛利率高于其他開關(guān)類產(chǎn)品，且公司生產(chǎn)效率指標同樣領(lǐng)先；4）員工激勵：公司成功實施多次激勵方案。
　　展望：拓品類、擴市場、跨行業(yè)打開新成長曲線
　　展望未來，我們認為公司在技術(shù)、銷售、成本、激勵方面的優(yōu)勢仍將延續(xù)，因此公司在電力設備市場能夠保持較強的競爭力，除了進一步拓品類實現(xiàn)增長之外，公司也積極進行擴市場、跨行業(yè)，貢獻額外增長動能。1）拓品類：高壓開關(guān)目前是思源電氣最核心的業(yè)務之一，2023年國網(wǎng)輸變電集招中開關(guān)類產(chǎn)品保持較快增長，能夠支撐公司2024年輸變電產(chǎn)品的交付與收入確認，并且我們認為主網(wǎng)建設持續(xù)快速增長背后主要驅(qū)動力是電源側(cè)尤其是新能源電源容量的快速增加，有望延續(xù)；同時，公司在電力設備領(lǐng)域的拓品類仍具備空間，比較典型的包括變壓器、繼保監(jiān)控等產(chǎn)品。2）擴市場：網(wǎng)內(nèi)市場之外主要包括國內(nèi)網(wǎng)外市場以及海外市場，我們認為海外市場的成長性和盈利性均更優(yōu)，海外電網(wǎng)投資有望加速且國內(nèi)部分企業(yè)近幾年出海提速，大部分電力設備產(chǎn)品出口毛利率較高。思源電氣2009年成立子公司專注海外市場開發(fā)，目前已經(jīng)覆蓋歐洲、東南亞、中亞、中東、南美、非洲等大部分區(qū)域，并且實現(xiàn)部件產(chǎn)品以及EPC總包項目的海外交付，過去幾年海外收入和訂單持續(xù)快速增長，我們認為在訂單支撐和產(chǎn)品線不斷豐富支撐下，公司海外業(yè)務未來有望帶來可觀增量。3）跨行業(yè)：除電力設備行業(yè)外，思源也在積極進行跨行業(yè)布局，包括儲能、汽車電子等領(lǐng)域，有望構(gòu)筑未來新的成長支撐曲線。
　　投資建議
　　預計公司2023、2024年歸屬母公司股東凈利潤分別為15、20億元，對應PE分別為31、24倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　1、國內(nèi)電網(wǎng)投資不及預期；2、海外市場拓展不及預期；3、新產(chǎn)品推進速度不及預期；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。