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供需平衡：銅將由供給過剩轉入短缺。受益于新能源的快速發(fā)展，銅下游需求持續(xù)迎結構性增量。供給增量有限及新能源需求驅動下，2023-2025年銅將由供給過剩轉入短缺。根據我們的預測，2023/2024/2025年全球精煉銅供需缺口（供給-需求）為5/2/-14萬噸，供需缺口占需求的比例為0.2%/0.1%/ -0.5%。
　　供給：受制于資本開支趨弱，供給增速呈下降趨勢。1）供給總量：資本開支趨弱疊加品位下滑，預計2023-2025年全球礦產銅產量為2272/2324/2354萬噸，同比增加3.5%/2.3%/1.3%，供給增速呈現下滑趨勢。2）分國別：2012年到2022年秘魯、剛果（金）銅礦產量增量為160萬噸，占總增量的49%。3）分類型：預計中小型礦企/中資參控股銅礦是推動銅礦產量增長的關鍵力量，貢獻2022-2025年產量增量的102.2%/40.8%。
　　需求：新能源貢獻需求主要增量。根據我們的測算，2022-2025年全球傳統(tǒng)領域用銅需求CAGR為-0.3%，全球新能源領域（光伏、風電、新能源汽車）用銅需求CAGR為28.9%，新能源用銅量由224萬噸提升至479萬噸，占總需求的比例由8.6%提升至17.0%，貢獻銅需求增量的111%。我們預計2023-2025年全球銅需求增速為4.3%/2.4%/2.0%。
　　成本：2022年銅礦企業(yè)成本同比增加，23年10月銅價低點已逼近邊際成本。全球19家主要銅礦企業(yè)2022年現金成本為3107美元/噸，同比增加24.8%，主要是受通脹及人工、燃油成本上升等因素影響。據標普全球市場財智統(tǒng)計數據并結合我們的預測，2022年全球銅全面維持成本90%分位數或高于7000美元/噸，2023年或接近7400美元/噸。我們認為不出現大幅經濟衰退背景下，LME銅價難以跌破全面維持成本（23年10月均價8011美元/噸）。
　　銅價：底部信號明顯，看好未來由去庫轉補庫帶來的銅價上行。1）領先指標：M1-M2增速差連續(xù)22個月低于-5pct，為近20年來最長時間。2）同步指標：中國工業(yè)品PPI、美國進口金額同比增速已于2023年7月見底回升。3）庫存：銅價一般領先于中國庫存周期見底，LME銅價于2023年10月觸底，12月中國工業(yè)產成品庫存同比增速跌至2.1%，預計即將進入新一輪的補庫周期，從歷史周期推演，去庫轉為補庫后銅價上漲明顯。
　　投資建議：短期看好未來6個月內去庫轉補庫帶來的銅價上行，長期看好供給過剩轉入短缺帶來的銅價上行。綜合考慮產量增長絕對值及增長率、業(yè)績彈性排序，推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)，建議關注：金誠信、銅陵有色。
　　風險分析：下游需求不及預期風險、銅礦投產進度超預期風險等