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核心結(jié)論：節(jié)后房地產(chǎn)銷售恢復(fù)較慢，2月最新的社融數(shù)據(jù)也并不是很好，部分投資者對經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期恐仍較弱，這成為部分投資者擔(dān)心股市可能會二次探底的證據(jù)。我們認為，股市短期內(nèi)還很難二次探底，因為去年下半年部分投資者對經(jīng)濟的擔(dān)心已經(jīng)線性外推到類似1990-2002年的日本經(jīng)濟了。而且每年1-2月的數(shù)據(jù)因為受到春節(jié)的影響，往往不具有很強的代表性。從各行業(yè)PB和ROE分位數(shù)來看，上游周期類行業(yè)(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數(shù)雖然不在歷史較低位置，但也大部分低于ROE分位數(shù)。地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數(shù)更低。所以幾乎大部分經(jīng)濟相關(guān)類行業(yè)PB分位數(shù)已經(jīng)低于ROE分位數(shù)。由此就意味著，經(jīng)濟預(yù)期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會小很多，很多經(jīng)濟相關(guān)類板塊已經(jīng)開始演繹自下而上的行業(yè)邏輯了。股市和GDP相關(guān)性下降，在A股歷史上也出現(xiàn)過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經(jīng)濟下降已經(jīng)讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。
　　 （1）投資者對二次探底最大的擔(dān)心來自經(jīng)濟依然較弱，但經(jīng)濟暫時仍偏弱的判斷或已是一致預(yù)期了，影響恐有限。我們認為，股市短期內(nèi)還很難二次探底，因為去年下半年部分投資者對經(jīng)濟的擔(dān)心已經(jīng)線性外推到類似1990-2002年的日本經(jīng)濟了，而社融數(shù)據(jù)表明雖然2月社融數(shù)據(jù)不好，但最近半年的數(shù)據(jù)有小幅改善。而且每年1-2月的數(shù)據(jù)因為受到春節(jié)的影響，往往不具有很強的代表性，從圖2能看到，經(jīng)濟預(yù)期最容易下降的階段大多是4月下旬到5月。因為3-4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比1-2月代表性更強，所以也更容易發(fā)生波動。
　　 （2）大部分經(jīng)濟相關(guān)類行業(yè)PB分位數(shù)已經(jīng)低于ROE分位數(shù)，股市受經(jīng)濟的拖累可能會下降。從各行業(yè)PB和ROE分位數(shù)來看，上游周期類行業(yè)(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數(shù)雖然不在歷史較低位置，但也大部分低于ROE分位數(shù)。地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數(shù)更低。所以幾乎大部分經(jīng)濟相關(guān)類行業(yè)PB分位數(shù)已經(jīng)低于ROE分位數(shù)。由此就意味著，雖然經(jīng)濟或仍有下降的壓力，但股市估值已經(jīng)提前發(fā)生較大下降。
　　 （3）GDP下滑影響減弱的兩個案例：2014-2015年和2019年。股市和GDP相關(guān)性下降，在A股歷史上也出現(xiàn)過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經(jīng)濟下降已經(jīng)讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。
　　風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動。