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業(yè)績概覽：海外業(yè)務承壓明顯，全年業(yè)績略低于預期
　　23年收入同比-7%、歸母凈利潤同比+6%、扣非歸母凈利潤-42%。收入66.0億元（-7%），歸母凈利5.0億元（+6%），扣非3.1億元（-42%）；其中非經(jīng)常性損益主要為金融資產(chǎn)公允價值變動收益2億元。
　　23Q4收入同比-14%、歸母凈利潤同比-33%，Q4利潤端承壓較明顯。收入15.1億元（同比-14%），歸母凈利1.1億元（-33%），扣非歸母1639萬元（-90%）。扣非下滑主要系海外嬰童子公司Abundant Merit Limited凈利潤同比減少1.4億。
　　收入拆分：海外市場拖累營收，線下渠道壓力仍存
　　按品類收入占比：30%護膚+39%個護家清+28%母嬰+3%合作品牌。上述品類分別較上期+1%/-5%/-13%/-37%，其中合作品牌下滑明顯主要系片仔癀適應法規(guī)改稿于Q4產(chǎn)品下架，公司相應收縮CHD代理業(yè)務。
　　按渠道收入占比：32%國內(nèi)線上+10%海外線上+43%國內(nèi)線下+14%海外線下。其中國內(nèi)線下同比-10%，海外受出生率、通脹及局部戰(zhàn)爭影響收入同比-13%。
　　盈利能力：品類優(yōu)化驅(qū)動毛利率提升，營銷投放短期預計剛性
　　護膚占比向上提升整體毛利率，但電商營銷投入較高，期待24年費用端優(yōu)化。全年毛利率59.0%（+1.9pp），系高毛利護膚品類營收占比同比+2.5pp。全年凈利率7.6%（+0.9pp）,銷售/管理/研發(fā)費率分別為42.0%（+4.7pp）/9.3%（+0.5pp）/2.2%(持平)，公司23年加大品牌投放，短期抬升營銷費用?？紤]到渠道轉(zhuǎn)型迫切性，預計24年投放力度仍較強，但營銷效能有望釋放，驅(qū)動收入端提振。
　　展望：產(chǎn)品線聚焦+興趣電商高增，事業(yè)部負責制有望釋放活力
　　產(chǎn)品：精簡長尾SKU并聚焦頭部重磅產(chǎn)品。佰草集聚焦四大產(chǎn)品矩陣，高端線（抗老、修護、美白）占比達70%，新太極“啵啵水”銷售破億。玉澤油敏霜4月上市，全年開票破1億。公司產(chǎn)品線逐步理順，后續(xù)推新節(jié)奏有望加快。
　　渠道：低基數(shù)背景下電商增速快且預計可持續(xù)。全年興趣電商增長超100%，美加凈“老Baby天團”抖音火熱出圈，強化國貨心智。我們認為公司興趣電商當前基數(shù)較小，伴隨精細化運營+達播矩陣逐步構(gòu)建，24年將維持較高增速。
　　管理：事業(yè)部改革以提升運營效率和品牌協(xié)調(diào)。去年10月起設立美容護膚與母嬰、個護家清、海外三大事業(yè)部，將以事業(yè)部為決策主體。
　　盈利預測與估值
　　百年國貨龍頭上海家化，深耕美妝日化，持續(xù)推動品類煥新+渠道進階，我們看好公司管理架構(gòu)優(yōu)化后釋放經(jīng)營活力，預計24-26年歸母凈利潤6.3/7.4/8.7億元，同比+26%/+18%/+18%；當前對應PE為21/18/15 X，維持“增持”評級。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇，渠道轉(zhuǎn)型風險，新品推廣不及預期。