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推薦邏輯：1）TOPCon技術持續(xù)升級，TOPCon銀漿從銀鋁漿升級到LECO銀漿，銀漿配合下游需求不斷優(yōu)化升級，研發(fā)投入大，技術壁壘提升；隨著光伏需求量提升，銀漿企業(yè)運營資金需求加大，資金壁壘提升；此輪技術迭代將導致銀漿企業(yè)格局進一步集中。2）目前PERC電池單瓦銀耗降至10mg/W以下，TOPCon電池單瓦銀耗在13mg/W左右，隨著TOPCon滲透率提升、電池組件需求增長，光伏銀漿需求持續(xù)增長。TOPCon銀漿加工費較PERC高200元/kg以上，銀漿市場空間快速提升。3）公司為全球光伏正銀龍頭，深耕光伏正銀領域多年，研發(fā)能力保持領先，且客戶基礎優(yōu)良。2023年隨下游TOPCon放量，TOPCon銀漿出貨占比提升。向產業(yè)鏈上游布局銀粉，單噸凈利潤有望增厚10萬元。
　　 TOPCon電池單瓦銀耗更高，2024年TOPCon電池銀漿需求有望同比增長186%。目前TOPCon電池單瓦銀耗約13mg/W，較PERC電池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon電池滲透率預計提升至70%，下游裝機需求增長帶動電池需求增長，電池銀漿需求保持增長。我們計算2024年全球TOPCon銀漿需求有望超過5300噸，同比增長186%。
　　 TOPCon銀漿加工費更高，2024年光伏銀漿有望迎來量利提升。目前PERC銀漿加工費在350元/kg，TOPCon銀漿加工費較PERC高出200元/kg，盈利能力更強，HJT銀漿加工費在800~1000元/kg。隨著TOPCon持續(xù)迭代升級，導入激光燒結LECO、雙面poly等工序，要求銀漿配方隨之快速調整、優(yōu)化，因此TOPCon銀漿的工藝技術壁壘，以及供應商準入壁壘均提升。隨著2024年TOPCon電池需求增長，光伏銀漿有望迎來量利提升。
　　公司為全球光伏龍頭，TOPCon銀漿出貨占比持續(xù)提升，向產業(yè)鏈上游布局銀粉增厚單位盈利。公司深耕光伏正銀領域多年，技術團隊研發(fā)實力雄厚，推動PERC正銀實現國產化，2021年光伏正銀銷量超過賀利氏位居全球第一。公司客戶結構優(yōu)質，前五大客戶均為下游電池組件龍頭，2023年隨客戶TOPCon電池放量，TOPCon銀漿出貨占比提升，2024年出貨占比、市占率有望再上新階。23年公司收購江蘇連銀，并著手于常州建設3000噸電子級銀粉項目，向產業(yè)鏈上游布局銀粉，推動銀粉環(huán)節(jié)國產化，提升原材料自供比例。完成千噸級自供后，每噸銀漿凈利潤增益約10萬元。
　　盈利預測與投資建議：公司作為全球光伏正銀龍頭，TOPCon電池迭代趨勢下享受量利提升機遇，銀粉自供比例逐步提升增厚單位盈利能力。我們預計2024年公司歸母凈利潤為7.7億元，2025年歸母凈利潤為9.2億元，給予2024年20倍PE，目標價93.2元，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風險提示：下游新技術發(fā)展不及預期的風險；行業(yè)競爭加劇，銀漿加工費下降的風險；匯率波動的風險；原材料價格大幅波動的風險。