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投資要點(diǎn)
　　公司公布2023全年業(yè)績：2023年收入84.2億元/yoy+21%，歸母凈利潤9.61億元/yoy+28.7%，收入高增來自童裝與線上銷售高增拉動(dòng)，凈利潤增長好于收入主因毛利率上升。分上下半年看，23H1/H2收入分別同比+18.0%/+24.3%，歸母凈利潤分別同比+27.7%/+31.4%，下半年基數(shù)較低、增速快于上半年。公司派發(fā)末期股息13.9港仙/股，結(jié)合中期股息6.5港仙/股，全年派息20.4港仙/股、派息率40.2%。
　　成人裝鞋類及童裝增長較快。2023年成人裝/童裝收入分別同比增長+17.4%/+35.7%，占整體收入比重由2022年的74.9%/20.2%變?yōu)?4.4%/23.2%。1 ）成人裝：2023年鞋類/服裝/配飾收入分別同比+23.0%/+9.8%/+43%（收入分別占比41.7%/31.9%/0.8%），其中銷量分別同比+19.4%/+9.4%/+63.4%，ASP分別同比+3.0%/+0.5%/-12.4%。鞋服實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，體現(xiàn)產(chǎn)品力和品牌力增強(qiáng)；配飾量增價(jià)跌，主因低價(jià)配飾產(chǎn)品銷售增多。2）童裝：2023年鞋服產(chǎn)品銷量/單價(jià)分別同比+31.0%/+3.7%，延續(xù)量價(jià)齊升的良性快速增長。
　　線上保持高增，線下延續(xù)凈開店+渠道升級(jí)趨勢。2023年線上/線下收入分別同比+38%/+15.5%、收入占比從2022年的11%/89%變化為13%/87%。1）線上：高度重視電商平臺(tái)在渠道建設(shè)和品牌推廣方面的雙重效能，線上銷售產(chǎn)品以專供品為主，注重“高顏值、高科技、高價(jià)值”特點(diǎn)。2）線下：截至2023年末共9198家門店及銷售網(wǎng)點(diǎn)（其中國內(nèi)7938家，國際1260家）、較2022年末凈增579家（國內(nèi)511，國際68家）、對(duì)應(yīng)同比+7.9%，除保持凈開店外，公司繼續(xù)推動(dòng)渠道升級(jí)，23年末成人第九代形象店占成人裝整體店鋪數(shù)量的比重同比提升15.9pct至64.5%（單店平均面積同比提升9m2至138m2）、童裝第四代形象店占童裝整體店鋪數(shù)量的比重同比提升14.9pct至86.7%（單店平均面積同比提升11m2至103m2），目前集團(tuán)正在研發(fā)第十代形象店鋪。分城市層級(jí)來看，23年公司75.9%的門店位于三線及以下城市，5.1%及19%門店分別位于一線和二線城市。23年國內(nèi)下沉市場消費(fèi)韌性更強(qiáng)，公司定位相對(duì)受益。
　　凈利率穩(wěn)中有升、庫存周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流保持健康。1）毛利率略升：2023年毛利率同比+0.6pct至41.1%，主要源自成人鞋類與童裝產(chǎn)品毛利率上升（分別上升+1.2pct/+0.9pct）。2）費(fèi)用率略升：2023年廣告宣傳費(fèi)用率/員工成本費(fèi)用率/研發(fā)開支費(fèi)用率分別同比+1.3pct/-0.6pct/-0.1pct至12.7%/9.2%/3.7%，廣告宣傳費(fèi)用率提升主因2023年贊助杭州亞運(yùn)會(huì)、新簽約NBA球星約基奇產(chǎn)生費(fèi)用開支，員工成本及研發(fā)開支費(fèi)用率略有下降主因收入擴(kuò)張攤薄費(fèi)用。3）歸母凈利率略升：綜合毛利率及費(fèi)用率變動(dòng)，2023年歸母凈利率同比+0.7pct至11.4%。4）庫存周轉(zhuǎn)保持健康：2023年存貨13.5億元/yoy+14.2%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增2天至92天，保持健康周轉(zhuǎn)速度。5）現(xiàn)金流健康：2023年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.1億元/yoy+7.2%，截至23年末貨幣資金36.0億元，資金狀況健康。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司為國內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)服品牌，23年受益于疫情放開業(yè)績?nèi)缙谛迯?fù)，同時(shí)由于公司渠道主要分布在下沉市場，在整體消費(fèi)偏弱及存在一定消費(fèi)降級(jí)趨勢的環(huán)境下，業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先于同行。24Q1春節(jié)產(chǎn)品銷售情況良好，我們預(yù)計(jì)線下流水同比增10%-15%、線上強(qiáng)勁增長、童裝同比增20%以上。公司已完成24年前三季度訂貨會(huì)，從訂貨會(huì)來看公司預(yù)計(jì)24年?duì)I收有望實(shí)現(xiàn)15%-20%增長。我們將24-25年公司歸母凈利潤預(yù)測分別從11.22/13.47億元調(diào)至11.31/13.29億元，增加預(yù)測2026年歸母凈利潤15.48億元，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E7/6/5X，估值較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下沉市場消費(fèi)力疲軟，渠道庫存風(fēng)險(xiǎn)。