>> 華安證券-利率周記(3月第3周)：債券借貸量回升的背后-240319
| 上傳日期： |
2024/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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當前債券借貸出現(xiàn)了哪些變化？
自12月多家銀行下調(diào)存款利率以來，債市一路走牛，當前10Y國債收益率降至2.30%。而近期我們發(fā)現(xiàn)債券借貸市場出現(xiàn)一定反轉(zhuǎn)，券種借貸量出現(xiàn)明顯增加，具體觀察，可以發(fā)現(xiàn)以下3個特征：
第一，年初以來10Y國債活躍券的借貸集中度持續(xù)上行至高位。從全市場借貸量來看，230026.IB排名第一，其年初以來借貸集中度持續(xù)上行，當前為54%，觀察上兩只活躍券230018.IB、230012.IB的借貸情況，其集中度最高在39%與33%附近，說明當前國債的借貸活躍度空前。
第二，10Y國開活躍券的借貸集中度在2月末以來持續(xù)上行，當前接近歷史高位。230210.IB的切券日期在去年7月，其債券集中度走勢經(jīng)歷了先高后低再回升的趨勢，最高約為49%，而2月27日開始該值由6%迅速升至27%。
第三，從其他期限上看，30Y國債表現(xiàn)與10Y國開相對一致，其借貸集中度自2月末以來快速上升至30%附近。
如何理解當前債券借貸市場發(fā)生的變化？
首先，通常而言債券借貸有兩個用途，一是借券賣空，即通過債券借貸換得現(xiàn)券，先賣出，在約定日期以預(yù)計的底價買回；二是換券加杠桿，即借入利率債進行資金回購。因此從大趨勢上看，債券借貸量整體與利率走勢整體呈現(xiàn)正相關(guān)性，如我們可以看到2023年初以來國開活躍券220220.IB的借貸量明顯下行，在8月利率反轉(zhuǎn)后債券借貸量趨勢性上行（230210.IB），在12月出現(xiàn)回落，債券借貸量背后部分反映了參與機構(gòu)對于債市的多空判斷。
其次，我們發(fā)現(xiàn)2023年以來債券借貸量的拐點領(lǐng)先于債市拐點：
仍以國開活躍券為例，2023年的利率轉(zhuǎn)熊拐點在8月，而230210.IB自7月成為活躍券起，其借貸集中度持續(xù)上行約30%，與230205.IB在成為次活躍券前的借貸集中度相近（其借貸量自5月以來明顯上行），因此從數(shù)據(jù)上看，借貸集中度對于2023年8月債市拐點的領(lǐng)先性在2個月左右。
同理，2023年12月初利率出現(xiàn)下行，而債券借貸成交量下行更快且具有領(lǐng)先性，12月末230210.IB的債券借貸集中度已降至22%（12月初約為35%）。
最后，在牛市環(huán)境下國債的借貸量明顯高于國開，背后可能有做多期貨+賣出現(xiàn)券的邏輯。另外觀察到，月末債券借貸量時常出現(xiàn)“跳升”，背后可能是交易盤為融入資金而進行的借貸行為。但2月末以來，10Y與30Y國開、國債借貸量持續(xù)大幅上行，原因為何？根據(jù)前文邏輯，可能是由于①債市偏空情緒；②融資需求增加；③國債期貨等工具套利。但從我們持續(xù)跟蹤的債市杠桿率數(shù)據(jù)來看，2024年以來在“打擊空轉(zhuǎn)”背景下，資金利率并不低，債市杠桿一度走低，疊加國開活躍的借貸集中度較國債上升更明顯，因此可大致排除②與③，我們認為應(yīng)當關(guān)注債券借貸量回升下機構(gòu)對于利率的偏空看法。
哪些機構(gòu)在加大債券借貸量？
根據(jù)外匯交易中心數(shù)據(jù)，參與債券借貸業(yè)務(wù)的機構(gòu)主體可主要分為：中資大型銀行、中資中小型銀行、證券公司與其他。觀察近期其借貸量的變化，我們發(fā)現(xiàn)增量主要為中小行與券商（其對于10Y國開活躍券的借入量分別上升約200億與150億元），由于中小行中的股份行、城商行在二級現(xiàn)券交易市場中持續(xù)呈現(xiàn)凈賣出狀態(tài)，“一級認購、二級分銷”對其影響較大，我們對證券公司的現(xiàn)券凈買入進行觀測，發(fā)現(xiàn)其自2月末以來加大對10Y及30Y國債+國開債凈賣出，2月27日至3月15日共累計凈賣出1670億元，較其1-2月交易行為出現(xiàn)明顯變化。
觀點總結(jié)
我們認為債券借貸量回升的背后可能蘊含著部分機構(gòu)的止盈情緒，但需注意當前的借貸集中度與去年債市發(fā)生反轉(zhuǎn)時仍有一定差距，僅券商出現(xiàn)了較為明顯的現(xiàn)券賣出，且不排除其他機構(gòu)加杠桿（即質(zhì)押信用債+借入利率債+質(zhì)押利率債融資加杠桿）與國債期貨套利的可能性。往后看，債市對于日本加息可能已經(jīng)Price-in，在絕對收益創(chuàng)新低的環(huán)境下，配置盤是否主動調(diào)降FTP及首個跨季行情對銀行委外、資金面及短端的影響將成為下個關(guān)注點。
風險提示：
流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差
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