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主要觀點(diǎn)：
　　“千軍萬馬過獨(dú)木橋” ——城投債交易的擁擠程度持續(xù)提升
　　3月城投債換手率顯著提升。3月日均換手率約0.44%，活躍券日均換手率高達(dá)1.31%，是2017年以來的最高點(diǎn)，但活躍券余額占比僅33.6%，環(huán)比繼續(xù)下行，交易的擁擠度持續(xù)提升。
　　各等級普遍擁擠，中低等級受青睞。3月以來各評級主體城投債日均換手率均較此前大幅提升，其中AAA主體、AA+主體與AA主體換手率分別錄得1.30%、1.29%與1.38%，在票息追求下，AA主體顯然更受市場青睞。
　　寧夏、云南、天津與青海換手率較高。分區(qū)域來看，2023年10月以來寧夏、云南、天津與青海等地城投債換手率相對較高，其中寧夏在區(qū)間內(nèi)的日均換手率達(dá)到1.06%，位列各省第一，云南次之，錄得0.88%，整體而言高換手率區(qū)域普遍出現(xiàn)在重點(diǎn)省份，且未出現(xiàn)大規(guī)模的提前置換。
　　策略建議：“矮子里面拔將軍”，絕對收益機(jī)構(gòu)可繼續(xù)弄潮博收益，相對收益機(jī)構(gòu)是時(shí)候考慮封住底線
　　首先，一如近期報(bào)告中所明確的觀點(diǎn)，當(dāng)前的宏觀環(huán)境對債市依然不構(gòu)成顯著利空，短期調(diào)整更多由多空力量的博弈以及部分機(jī)構(gòu)的止盈所致，但也須知，隨著收益率的持續(xù)向下，信用利差持續(xù)壓縮，多頭機(jī)構(gòu)的逐漸單一化，債市的脆弱性在不斷提升。簡言之，債市可能還有震蕩和反彈（幅度未知），但還遠(yuǎn)未到反轉(zhuǎn)的時(shí)刻。
　　其次，在債市脆弱+利率震蕩+可能反彈的環(huán)境中，考慮到信用利差普遍扁平，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的信用債究竟是避險(xiǎn)選擇？還是彈性選擇？又或者是更高風(fēng)險(xiǎn)的選擇？根據(jù)我們對過去10年行情的復(fù)盤，利差越薄，則信用與利率趨勢越像；利率調(diào)整幅度越大，則信用跟隨調(diào)整的可能性更高?？偨Y(jié)下來兩個(gè)判斷，①當(dāng)前信用更像是“小利率債”，②稀薄的利差可以過濾掉利率震蕩+小反彈，但防不了大反彈和反轉(zhuǎn)。因而，后續(xù)的信用觀點(diǎn)幾乎全取決于對利率，根據(jù)我們對利率的判斷，信用策略暫時(shí)并無收緊或放松的必要。
　　第三，對于絕對收益機(jī)構(gòu)，上述觀點(diǎn)完全成立，考慮到負(fù)債穩(wěn)定、倉位未滿、資產(chǎn)有正收益考核，絕對收益機(jī)構(gòu)當(dāng)前有條件繼續(xù)尋求絕對票息，目前市場主流策略包括：①久期換收益（超長信用債）、②條款換收益（銀行二永、金融次級、普通永續(xù)）、③流動(dòng)性換收益（ABS）。結(jié)合本篇報(bào)告主題，我們認(rèn)為可以適當(dāng)考慮在超長期限端選擇城投收益，不建議在中長端（即4-7年）做所謂的均衡策略。
　　第四，對于相對收益機(jī)構(gòu)，由于資產(chǎn)端凈值+排名考核，負(fù)債端近期可能進(jìn)入波動(dòng)期（①資本新規(guī)后首個(gè)贖回壓力期；②杠桿進(jìn)入政策+跨季雙重考驗(yàn)期），近期可以適當(dāng)考慮調(diào)整組合流動(dòng)性。
　　具體而言，在流動(dòng)性方面，建議適當(dāng)提升中高等級城投債的比重，以此來增強(qiáng)投資組合的整體流動(dòng)性，該調(diào)整在當(dāng)前市場不會造成較大的“機(jī)會成本”（少下沉而虧掉的錢）；而在久期方面，短久期不建議繼續(xù)下沉，中長久期方面則可以繼續(xù)選擇信用下沉策略，一方面，該部分債券信用利差仍有進(jìn)一步壓縮的空間，另一方面，5月信用債市場或?qū)⒃俣扔瓉砑竟?jié)性資產(chǎn)荒行情，因而可以抓住3至4月份信用供給的小高峰完成配置，從而獲取更為優(yōu)質(zhì)的票息收益與資本利得。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)來源失真風(fēng)險(xiǎn)，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)