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事件：公司發(fā)布2023年報，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入25.48億，同比增長26.64%，歸母凈利潤3.29億，同比增長17.35%。23Q4實現(xiàn)營業(yè)收入5.29億，同比增長17.35%，歸母凈利潤0.56億，同比下降15.44%。公司收入符合預期，業(yè)績低于預期。公司2023年度現(xiàn)金分紅比例為60%，2024年經營目標為實現(xiàn)營業(yè)收入30億元、凈利潤4億元。
　　投資評級與估值：考慮到公司23年業(yè)績增長低于預期，下調24-25年盈利預測，新增26年盈利預測，預測24-26年歸母凈利潤分別為4.02億、4.73億、5.44億（24-25年前次為4.63億、5.82億），同比增長22%、18%、15%，當前股價對應的PE分別為28x、23x、20x，維持增持評級。我們認為，公司營銷轉型效果初顯，產品升級有望維持。未來3年公司主要增長來源于發(fā)力政商務團購、宴席渠道帶來的產品結構提升，當前中高檔酒增長勢能較強，公司省內市占率有望提升，省外市場亦持續(xù)布局。
　　貨折導致噸價略有承壓，但產品結構仍在提升。2023年公司營業(yè)收入同比增長26.64%。分產品看，2023年公司300元以上白酒營收4.01億，同比增長37.13%，其中，銷量同比增長51.88%，價格同比下降9.71%。100-300元白酒營收12.88億，同比增長32.28%，其中，銷量同比增長35.78%，價格同比下降2.58%。100元以下白酒營收8.16億，同比增長14.22%，其中，銷量同比增長21.18%，價格同比下降5.74%。預計公司23年柔和系列、年份系列、能量系列增速達到30%左右，世紀金徽星級系列恢復性增長。公司23年各檔次產品噸價均有下降，預計主因贈酒、品鑒等品牌推廣活動產生較多貨折，但公司300元以上、100-300元白酒增速快于100元以下白酒，產品結構仍在提升。分區(qū)域看，省內營收19.21億，同比增長26.67%，占比76.67%，省外營收5.85億，同比增長25.87%，占比23.33%，占比下降0.1個百分點。根據公司公告，報告期末省內經銷商272家，增加50家，減少18家，省外經銷商數量592家，增加197家，減少101家。
　　2023年凈利率12.66%，同比下降1.22pct，凈利率下降主因毛利率下降，稅率及銷售費用率提升。2023年毛利率62.44%，同比下降0.34pct，預計主因贈酒、品鑒等品牌推廣活動產生較多貨折，以及促銷節(jié)奏對23Q4產品結構的影響；稅率14.74%，同比提升0.12pct；銷售費用率21.02%，同比提升0.13pct，主因廣告宣傳費占收入比提升；管理費用（含研發(fā)費用）率12.8%，同比下降0.5pct。
　　2023年經營性現(xiàn)金流凈額4.5億，同比增長41.01%，其中銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金29.36億，同比增長20.25%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因預收賬款變動。2023年末預收賬款6.5億，環(huán)比提升1.62億，主因春節(jié)備貨經銷商提前打款，2022年末預收賬款5.76億，環(huán)比提升2.64億。2023年末預收賬款環(huán)比提升少于2022年末，預計主因24年春節(jié)較晚，經銷商打款延后。
　　股價表現(xiàn)的催化劑：甘肅經濟發(fā)展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。
　　核心假設風險：經濟下行影響白酒需求；食品安全事件。