>> 東興證券-晨報(bào)-240321
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2024/3/21 |
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東興證券 |
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【東興交通運(yùn)輸】高速公路：從板塊的特殊性出發(fā)，構(gòu)建有效估值指標(biāo)及選股框架（20240321）
核心觀(guān)點(diǎn)：本文從高速公司板塊估值的特殊性出發(fā)，重點(diǎn)論述橫向可比指標(biāo)的構(gòu)建，并以此為基礎(chǔ)搭建行業(yè)的選股框架。
收費(fèi)年限的存在導(dǎo)致高速公路公司的估值體系與一般公司存在較大差異
高速公路上市公司并不擁有高速公路的所有權(quán)，而是擁有一段時(shí)間（25-30年）的收費(fèi)權(quán)，因此收費(fèi)年限是高速公路上市公司的剛性指標(biāo)。在收費(fèi)年限的約束下，板塊內(nèi)不同上市公司之間的PE難以直接橫向比較，甚至于同一家公司在不同時(shí)間點(diǎn)的PE也不具備可比性。因?yàn)椴煌韭樊a(chǎn)的收費(fèi)年限不同，同一家公司在不同時(shí)間點(diǎn)的收費(fèi)年限也不同。
高速公路板塊不同路產(chǎn)之間成本與創(chuàng)收能力的巨大差異則導(dǎo)致PB指標(biāo)橫向?qū)Ρ刃Ч^差。在高速公路板塊，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的表現(xiàn)，需要結(jié)合具體的資產(chǎn)情況進(jìn)行判斷。
高速公路非永續(xù)的屬性也決定了市場(chǎng)對(duì)板塊股息率指標(biāo)提出了更高的要求。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)一家高速公路公司的分紅比例持續(xù)維持在60%以上，公司的股息率會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生很強(qiáng)的錨定作用。此外，投資者對(duì)于高速公路公司業(yè)績(jī)或分紅下降的容忍度較低，而對(duì)于積極分紅，以及在不利環(huán)境下有意愿維持分紅金額的公司會(huì)給予更高的關(guān)注度和一定的估值溢價(jià)。
從債務(wù)清償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，構(gòu)建橫向可比的估值指標(biāo)
由于常用指標(biāo)（PE、PB等）在企業(yè)間橫向比較時(shí)效果不佳，我們考慮從絕對(duì)估值角度構(gòu)建橫向可比指標(biāo)，該指標(biāo)假設(shè)投資者貸款現(xiàn)價(jià)收購(gòu)上市公司，并依靠公司自由現(xiàn)金流清償所有債務(wù)（包括投資者用于購(gòu)買(mǎi)公司的貸款），若用于債務(wù)清償?shù)哪晗廾黠@低于公司路產(chǎn)剩余收費(fèi)年限，則說(shuō)明從絕對(duì)估值角度公司具備投資價(jià)值。公司債務(wù)清償年限與公司路產(chǎn)剩余收費(fèi)年限的比值越低，則公司絕對(duì)估值層面越有可能被低估。該指標(biāo)優(yōu)勢(shì)在于相比DCF估值計(jì)算更為簡(jiǎn)化，且橫向可比。
從指標(biāo)的構(gòu)建可以發(fā)現(xiàn)，影響一個(gè)高速公司是否值得投資的直接指標(biāo)分別是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，EV（可以拆分為市值和凈負(fù)債），以及路產(chǎn)按照收入加權(quán)平均后的剩余年限。因此，相比于大部分板塊重視凈利潤(rùn)，高速板塊更重現(xiàn)金流；相比凈資產(chǎn)，板塊更重視凈負(fù)債。需要特別關(guān)注的是公司在非資本開(kāi)支期是否具備快速壓降負(fù)債的能力，這是公司償債能力的直接體現(xiàn)。
個(gè)股篩選遵從先客觀(guān)后主觀(guān)的原則，依次考察絕對(duì)估值、相對(duì)估值以及成長(zhǎng)性
結(jié)合行業(yè)可比的估值指標(biāo)和重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們能夠構(gòu)建一個(gè)相對(duì)普適的選股框架。我們認(rèn)為行業(yè)選股時(shí)遵循先客觀(guān)后主觀(guān)的原則，依次考察絕對(duì)估值、相對(duì)估值以及成長(zhǎng)性指標(biāo)。
絕對(duì)估值方面，在考慮確定性的改擴(kuò)建因素后，公司償債期限需要明顯低于其剩余收費(fèi)年限。
相對(duì)估值方面，重點(diǎn)考察公司股息率指標(biāo)及其穩(wěn)定性。通過(guò)板塊間與板塊內(nèi)的橫向?qū)Ρ?，以及與自身不同時(shí)間段股息率的縱向?qū)Ρ葋?lái)確認(rèn)公司股息率是否具備吸引力。
成長(zhǎng)性方面，內(nèi)生增長(zhǎng)主要依靠路網(wǎng)貫通效應(yīng)以及后續(xù)的改擴(kuò)建預(yù)期，外延增長(zhǎng)則指企業(yè)是否具備持續(xù)從外部收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力，這對(duì)管理層的路產(chǎn)篩選能力以及運(yùn)營(yíng)管理能力提出了較高的要求。
投資建議：改擴(kuò)建周期疊加降息周期，板塊投資價(jià)值或持續(xù)提升我們看好高速公路板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值。
從大環(huán)境看，高速公路行業(yè)在2010年之后經(jīng)歷了較為漫長(zhǎng)的下行周期。當(dāng)時(shí)行業(yè)面臨的最大痛點(diǎn)在于現(xiàn)金流充裕，但再投資效率持續(xù)下降，因?yàn)殡S著高速路網(wǎng)的逐步完善，已有路產(chǎn)占據(jù)了大部分優(yōu)勢(shì)區(qū)位，新建路產(chǎn)在創(chuàng)收能力上整體而言不如老路。同時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于較高水平，高分紅并不能為個(gè)股帶來(lái)很強(qiáng)的吸引力，上市公司雖然手握大筆資金，卻缺乏提升分紅的意愿，大部分公司將沉淀資金投向金融、地產(chǎn)等板塊，進(jìn)一步導(dǎo)致高速公路板塊整體估值下行。
然而，隨著改擴(kuò)建周期的到來(lái)，上市公司“有錢(qián)無(wú)處投”的問(wèn)題得到顯著緩解，投資重心回歸到區(qū)位優(yōu)秀的主干線(xiàn)路上來(lái)，通過(guò)改擴(kuò)建延長(zhǎng)收費(fèi)年限顯著緩解了上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，投資收益率較新建路產(chǎn)也顯著提升，我們認(rèn)為這代表著行業(yè)大周期的回升。另一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降則放大了高分紅帶來(lái)的吸引力，上市公司提升分紅比例能夠直接拉動(dòng)股價(jià)上漲，分紅意愿顯著增強(qiáng)。
因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里，高速公路板塊受益于行業(yè)周期上行以及公司治理優(yōu)化的提升，投資價(jià)值將會(huì)逐漸凸顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速下滑
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