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事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)，2023全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)84.46億元(未扣除全年計(jì)提永續(xù)債利息29.16億元)，扣除永續(xù)債利息后歸屬于普通股股東凈利潤(rùn)55.29億元，擬分紅0.2元/股。公司大幅扭虧但仍低于我們的預(yù)期，上年同期數(shù)據(jù)為虧損73.87億元。
　　2023全年煤電盈利修復(fù)低于預(yù)期，修復(fù)空間巨大。根據(jù)公司年報(bào)披露的分部業(yè)績(jī)，公司2023年境內(nèi)煤電、氣電實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)總額4.33、7.77億元、上年同期數(shù)據(jù)分別為-173.25、5.75億元，煤電板塊的扭虧主要得益于煤價(jià)大幅下行且煤機(jī)利用小時(shí)同比提升。2023年，公司燃煤交易電價(jià)481.01元/兆瓦時(shí)，較基準(zhǔn)電價(jià)上浮21.19%，同時(shí)境內(nèi)火電廠售電單位燃料成本為326.43元/兆瓦時(shí)，同比下降12.38%，帶動(dòng)煤電業(yè)績(jī)快速修復(fù)。公司煤電板塊全年同比扭虧，但4Q23該板塊凈利潤(rùn)為-30.03億元，表現(xiàn)仍大幅低于預(yù)期，主要系當(dāng)季度煤價(jià)大幅上漲與部分煤電資產(chǎn)進(jìn)行減值計(jì)提。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，秦皇島5500大卡動(dòng)力末煤在4Q23均價(jià)達(dá)957.69元/噸，環(huán)比3Q23增加10.56%。雖然公司煤電板塊盈利能力很大程度上仍取決于煤價(jià)走勢(shì)，但在電改加速市場(chǎng)機(jī)制逐漸完善的背景下，煤電從基荷電源逐步切換至功能性電源，輔助服務(wù)市場(chǎng)及容量電價(jià)機(jī)制長(zhǎng)期有助于穩(wěn)定煤電盈利能力。2023年，公司實(shí)現(xiàn)調(diào)峰/調(diào)頻輔助服務(wù)凈收入22.23/4.95億元。2024年，公司簽訂年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比僅小幅下降，疊加輔助服務(wù)市場(chǎng)及容量電價(jià)的機(jī)制保障，如煤價(jià)繼續(xù)保持溫和回落趨勢(shì)，我們認(rèn)為公司煤電板塊盈利能力具備大幅修復(fù)空間。
　　風(fēng)電業(yè)績(jī)下滑，光伏扛起公司新能源利潤(rùn)增長(zhǎng)大旗。2023年，公司新增新能源裝機(jī)量達(dá)885.89萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、光伏裝機(jī)量分別為203.32萬(wàn)千瓦（-34.20% YoY）、682.57萬(wàn)千瓦(+120.21%)。全年風(fēng)電、光伏稅前利潤(rùn)達(dá)59.13、20.44億元，分別同比增長(zhǎng)-5.16%和78.08%。風(fēng)電板塊業(yè)績(jī)下降的主要原因是風(fēng)電平價(jià)項(xiàng)目的增加、承擔(dān)的電力系統(tǒng)調(diào)峰調(diào)頻等市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成本增加等，而光伏業(yè)績(jī)則在裝機(jī)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況下延續(xù)高增。截止2023年末，公司風(fēng)電與太陽(yáng)能裝機(jī)總?cè)萘繛?861.1萬(wàn)千瓦?？紤]到當(dāng)前風(fēng)機(jī)設(shè)備及光伏組件價(jià)格走低，2024-2025年公司有望加速新能源裝機(jī)節(jié)奏，保障清潔能源裝機(jī)占比，風(fēng)電光伏總裝機(jī)超過(guò)4000萬(wàn)千瓦的“十四五”新能源規(guī)劃目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　LPR持續(xù)回落，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用有望持續(xù)下降。2021-2022年公司在業(yè)績(jī)大幅虧損，新能源開(kāi)支逐漸提升的背景下，資產(chǎn)負(fù)債率自2020年低點(diǎn)迅速提升。2023年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，通過(guò)償還短期借款及公司應(yīng)付債券等方式，將資產(chǎn)負(fù)債率從74.82%降至68.33%。2023年中國(guó)5年期以上LPR下降10BP，公司有息負(fù)債資金成本下降，利息支出同比減少102億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低7%。2024年LPR再度下降25BP，有助于公司持續(xù)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。
　　海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，新加坡業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司在新加坡全資擁有的大士能源公司在當(dāng)?shù)厝臧l(fā)電量占有率達(dá)到了20.4%，市場(chǎng)地位穩(wěn)固。2023年，大士能源發(fā)電量為112.71億千瓦時(shí)，同比減少10.84億千瓦時(shí)，但利潤(rùn)總額達(dá)到了43.55億元，同比增長(zhǎng)131.90%，主要系公司優(yōu)化燃料供應(yīng)結(jié)構(gòu)和方式以及積極拓展電力零售市場(chǎng)。公司在巴基斯坦的子企業(yè)效益同樣良好，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.61億元，利潤(rùn)6.05億元。海外市場(chǎng)項(xiàng)目盈利能力穩(wěn)定，可持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到煤炭?jī)r(jià)格中樞仍然偏高，部分老舊煤機(jī)面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等，我們下調(diào)公司2024-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至115.33、137.58（前值為148.55、189.46億元）、新增2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為166.41億元（以上預(yù)測(cè)均含永續(xù)債利息），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為12、10倍和9倍?；诠粳F(xiàn)金流顯著改善、24年起煤價(jià)下行及新能源裝機(jī)高增趨勢(shì)延續(xù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力體制改革不及預(yù)期，電價(jià)政策發(fā)生不利變動(dòng)，煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)