>> 廣發(fā)證券-策略框架迭代系列報告(三)，大變局2：從交易邊際變化到認知內在價值-240321
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在《大變局：回歸和重塑》中，我們將A股主要資產重新劃分為三類：
①類別一：經濟周期類（ROE隨經濟周期波動的品種）
?、陬悇e二：穩(wěn)定價值類（ROE相對穩(wěn)定的品種）
?、垲悇e三：景氣成長類（分為主題投資和景氣度投資）
23年A股對于【穩(wěn)定價值類】資產明顯給予了更多的關注和思考。
市場的變化：從交易邊際變化，到重新認知內在價值
市場過去更偏愛“加速度”，只要景氣還在加速，那么估值中樞就可以抬升；只要景氣出現(xiàn)減速（即使絕對值較高），但估值中樞就可能回落。然而在A股缺乏下一個共識的景氣賽道之前，定價思維正逐漸由“交易邊際”，重新轉向認知“內在價值”。經濟總需求的彈性下降（地產彈性、出口彈性、消費彈性），邊際和變化的東西變少，穩(wěn)定就具備了相對價值。
Q1：為什么A股在中長期對于【穩(wěn)定價值類】資產有持續(xù)配置的必要？
A股股債收益差在過去1年半持續(xù)在“-2X標準差至-1X標準差”通道內徘徊。參考日本案例，長期經濟增長預期不穩(wěn)定的環(huán)境中股債收益差持續(xù)沿下軌運行，在沒有出現(xiàn)下一輪地產周期反彈或科技爆發(fā)的階段，【穩(wěn)定價值類】資產作為“杠鈴策略”的一端，在中長期具備配置價值。
Q2：當前A股公司是否具備了“穩(wěn)定價值”、“穩(wěn)定ROE”的可能性？
由于A股的利潤增速（R）比凈資產增速（E）波動率大得多，因此上市公司想實現(xiàn)ROE的穩(wěn)定性——要么可以降低凈利潤（R）的波動性使其不下滑（供給壁壘、龍頭格局），要么就是調節(jié)凈資產（E）波動性使得分母資產（E）下滑能夠抵消分子（R）的下滑（分紅、注銷式回購）。從A股近2年上市公司的財務特征來看：①上市公司縮表、降杠桿；→②大多數(shù)制造業(yè)收縮CAPEX，減少擴產；→③自由現(xiàn)金流FCFF累積至20年高位；→④分紅比例提升。下一步推演，分紅比例提升可降低凈資產，使ROE穩(wěn)定性上升，在經濟預期不平穩(wěn)的環(huán)境中具備相對優(yōu)勢。
Q3：為什么【穩(wěn)定價值類】的核心是穩(wěn)定的ROE，而股息率只是結果？
以日本90年代的市場為例，僅憑“股息率高低”這個單一變量很難在下行的市場環(huán)境中取得持續(xù)的超額收益，而相對高且穩(wěn)定的ROE是行業(yè)獲勝的關鍵。A股典型的【穩(wěn)定價值】類資產也是類似。
Q4：【穩(wěn)定價值類】資產，如何定價與估值？
用DDM模型給股票定價，【穩(wěn)定價值類】資產通過“收縮資本開支→提升自由現(xiàn)金流→提升分紅率d→提升DDM分子”，實現(xiàn)估值中樞提升。
風險提示：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動等
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