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公司發(fā)布2023年報(bào)，收入-9%/業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下高速增長(zhǎng)。1）2023年：公司收入為77.9億元，同比-9%；業(yè)績(jī)?yōu)?.2億元，同比+127%；扣非業(yè)績(jī)?yōu)?.9億元，同比扭虧為盈；非經(jīng)常損益1.3億元，主要系政府補(bǔ)助。盈利質(zhì)量方面，2023年毛利率同比+5.9pct至54.1%；銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比分別-0.8/-0.4pct至36.0%/6.9%；凈利率同比+3.3pct至5.4%。3）2023Q4：公司收入為25.7億元，同比+8%；業(yè)績(jī)?yōu)?.1億元，同比+560%；扣非業(yè)績(jī)?yōu)?.5億元，同比扭虧為盈。
　　男裝銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)，女裝及樂(lè)町渠道大幅縮減致使銷(xiāo)售表現(xiàn)較弱。分品牌拆分2023年業(yè)務(wù)表現(xiàn)：1）銷(xiāo)售層面：太平鳥(niǎo)男裝/女裝/樂(lè)町/MP童裝銷(xiāo)售同比分別+4%/-12%/-25%/-13%至30.4/28.8/7.6/9.6億元，銷(xiāo)售毛利率同比分別+6.3/+7.5/+0.2/+5.6pct至56.5%/56.7%/44.4%/55.5%。2）渠道層面：2023年末太平鳥(niǎo)男裝/女裝/樂(lè)町/MP童裝門(mén)店數(shù)量較年初分別-133/-423/-218/-144家至1370/1458/340/553家。據(jù)公司公告，目前男女裝品質(zhì)線占比已提升至70%，2023年終端零售折扣同比明顯優(yōu)化、帶動(dòng)各品牌銷(xiāo)售毛利率同比提升。
　　2024年加盟有望進(jìn)入凈開(kāi)店階段，渠道質(zhì)量及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分渠道來(lái)看：1）線上：2023年電商銷(xiāo)售同比-23%至20.9億元，毛利率同比+1.9pct至44.3%。2）線下：2023年直營(yíng)/加盟銷(xiāo)售同比分別-4%/-1%至32.7/23.6億元，毛利率同比分別+7.9/+5.5pct至71.3%/40.3%。①店數(shù)：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，注重質(zhì)量提升，2023年末直營(yíng)/加盟門(mén)店較年初分別-252家/-688家至1175/2556家（較2023Q3末分別-35/-291家），我們判斷目前公司渠道調(diào)整已基本完成，2024年直營(yíng)預(yù)計(jì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)面積擴(kuò)張及坪效改善、加盟門(mén)店數(shù)量或有凈增加。②店效：根據(jù)收入與渠道情況，我們判斷核心品牌2023年平均店效同比仍有穩(wěn)健增長(zhǎng)，后續(xù)伴隨著終端運(yùn)營(yíng)及產(chǎn)品調(diào)整逐漸顯現(xiàn)成效，我們判斷店效中長(zhǎng)期有希望平穩(wěn)有升。
　　現(xiàn)金流管理正常，庫(kù)存管理謹(jǐn)慎。1）庫(kù)存：公司持續(xù)推進(jìn)庫(kù)存管理，新品加強(qiáng)產(chǎn)銷(xiāo)管控、老品計(jì)提減值謹(jǐn)慎，2023年末公司存貨同比-29%至15.1億元，全年計(jì)提資產(chǎn)減值損失1.3億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-5.6天至183天，我們判斷后續(xù)存貨周轉(zhuǎn)有望進(jìn)一步優(yōu)化。2）現(xiàn)金流：2023年末應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-0.8天至23.5天，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~12.8億元（約為同期歸母凈利潤(rùn)的3.0倍），整體現(xiàn)金流管理良好。
　　2024年盈利質(zhì)量有望繼續(xù)向上修復(fù)，期待業(yè)績(jī)同比快速增長(zhǎng)。1）我們估計(jì)公司近期流水同比表現(xiàn)仍相對(duì)平淡，2024年1~2月合計(jì)全渠道流水同比估計(jì)下滑低雙位數(shù)，估計(jì)主要系渠道規(guī)模同比縮減所致。2）后續(xù)伴隨著渠道調(diào)整、架構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品調(diào)整成效逐步顯現(xiàn)，我們估計(jì)2024年全年公司收入有望穩(wěn)健增長(zhǎng)/盈利質(zhì)量預(yù)計(jì)同比繼續(xù)修復(fù)/業(yè)績(jī)同比快速增長(zhǎng)。
　　投資建議。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大眾時(shí)尚品牌集團(tuán)，短期流水及業(yè)績(jī)表現(xiàn)波動(dòng)，長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，我們預(yù)計(jì)2024~2026年業(yè)績(jī)分別為5.94/6.88/7.74億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為13倍，維持評(píng)級(jí)為“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；費(fèi)控管理不及預(yù)期；渠道調(diào)整改善不及預(yù)期。