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日本電力與天然氣完全市場化，資本市場中典型的防御板塊
　　日本電力與天然氣市場強相關，2022年氣電占比34%，2020年天然氣約60%用于發(fā)電；電/氣需求分別自2010/2014年見頂回落，至2022年的年均降幅約為1%~2%。電力與天然氣市場改革時點相近，均以1995年為起點，陸續(xù)于2016/2017年實現(xiàn)完全市場化；但傳統(tǒng)十大電力公司仍具有絕對壟斷地位，天然氣市場則更為分散。日本天然氣價格傳導機制趨于完善，電價通過燃料費調節(jié)額反映燃料成本波動、通過可再生能源附加費支持綠電裝機快速增長。日本股市中兩大板塊具備顯著的防御屬性，和日經(jīng)225指數(shù)呈負相關性；相比電力板塊，天然氣盈利能力更加穩(wěn)定，抵御周期波動能力也更強。
　　供需格局：需求達峰前后窄幅波動，新進入者份額提升緩慢
　　日本電力需求長期穩(wěn)定，自1996年以來年用電量基本維持在900~1,000TWh區(qū)間內，2003-2022年CAGR為-0.03%。日本電力供給以火電為主，火電中氣電占比最高、2022年氣電/煤電/油電分別占34/31/8%，而日本的化石燃料進口依賴度超95%。1995-2017年日本電力與天然氣市場完成終端市場的全面市場化；但受到發(fā)電能力與電網(wǎng)制約，電力市場新進入者市場份額僅提高至2022年的25%左右，傳統(tǒng)十大電力公司在各自經(jīng)營區(qū)域仍具有絕對壟斷地位；天然氣市場則更為分散，管道與接收站陸續(xù)中立化后，2022年傳統(tǒng)三大燃氣公司市場份額已不足25%。
　　價格機制：電價與燃料成本高度聯(lián)動，天然氣準入與價格管制放松
　　日本的電費由三部分構成：基本費+用電電費+可再生能源附加費。2011年以后由于核電占比的大幅下降，化石燃料價格主導了日本電價的變化，體現(xiàn)在用電電費中的燃料費調節(jié)額。日本自2012年推出FIT政策，刺激可再生能源發(fā)電裝機的快速增長，由此也帶來附加電費的大幅上升，2012-2021年一般家庭電費賬單中的可再生能源附加費由0.22元/KWh增加至3.36元/KWh、CAGR達到35%、占比由不足1%提升至15%左右。隨著燃氣市場準入管制逐步解除，日本的天然氣價格由供需雙方協(xié)商決定，天然氣終端價格調整周期也由3個月縮短至1個月，順價機制趨于完善。
　　資本市場：防御屬性顯著，電力板塊彈性高于天然氣
　　電力與天然氣股票都具備顯著的防御屬性，1988年以來，在日經(jīng)225指數(shù)下跌的年份中，電力和天然氣公司的股票通常有更好的相對收益率；反之，在大盤指數(shù)上漲的年份中，相對收益率更差。受到市場化改革以及2011年福島核事故沖擊的影響，電力公司的股票呈現(xiàn)出相對更高的波動率和更短的周期性。2017-2021年電力和天然氣板塊的ROE大都遜于日經(jīng)225指數(shù)，或部分反映出兩個市場在經(jīng)歷完全市場化改革后，盈利能力都受到一定影響。日本電力公司的平均派息比例高于天然氣公司或日經(jīng)225指數(shù)，但各家電力公司的派息比例波動遠高于天然氣公司。
　　風險提示：下游能源需求超預期下滑；市場競爭程度長期不足；國際能源價格大幅波動。