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事件：桃李面包發(fā)布2023年年報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)收入67.59億元，同比增長(zhǎng)1.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.74億元，同比下滑10.3%，其中Q4實(shí)現(xiàn)收入16.92億元，同比增加2.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.15億元，同比下滑23.6%，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)滯緩，推新品+擴(kuò)產(chǎn)能長(zhǎng)短期應(yīng)對(duì)。2023年公司面包及糕點(diǎn)/月餅/粽子/其他收入65.32/1.49/0.17/0.60億元，同比增長(zhǎng)0.6%/6.9%/27.8%/49.9%，核心的面包類(lèi)業(yè)務(wù)收入增速仍有承壓，一方面，整體消費(fèi)環(huán)境有待修復(fù)，另一方面，公司2022年有部分保供需求，收入基數(shù)相對(duì)較高。品類(lèi)上看，在醇熟等原有明星產(chǎn)品收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，公司不斷加強(qiáng)新品開(kāi)發(fā)，新品面包按計(jì)劃投放，推出各類(lèi)月餅、粽子禮盒以適應(yīng)消費(fèi)者需求，主食燒餅面包、咸蛋黃嘟嘟面包。展望2024年，烘焙食品正餐化趨勢(shì)明顯，以及公司新品推動(dòng)，產(chǎn)能落地，著力構(gòu)建全國(guó)生產(chǎn)基地布局，業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。
　　著力開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，積極擁抱多渠道。2023年公司核心區(qū)域華北/東北/華東實(shí)現(xiàn)收入15.22/28.28/20.94億元，同比變動(dòng)+0.0%/-2.3%/6.6%；從經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量上看，2023年末華北/東北/華東區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為183/276/246個(gè)，同比凈增加12/2/9個(gè)。華北、東北兩個(gè)成熟市場(chǎng)收入同比增速已較為緩慢，公司著力于開(kāi)發(fā)華東、華中、西北地區(qū)市場(chǎng)，使得其銷(xiāo)售額穩(wěn)步增長(zhǎng)。渠道方面，公司積極拓展線上消費(fèi)業(yè)務(wù)，深度參與客戶(hù)端平臺(tái)合作，發(fā)展O2O和新零售業(yè)務(wù)，建立整合線上線下多個(gè)渠道的數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)。
　　盈利能力有所承壓，期待改善空間。2023公司毛利率為22.79%，同比降低1.20pcts，主要原因系部分原材料價(jià)格同比上漲，以及部分新建項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能未完全釋放且前期費(fèi)用較高。2023年Q4公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比變動(dòng)+0.05/-0.44pcts至8.39%/1.94%，費(fèi)用整體有所收斂，其中2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)122.96%，主要是由于本期借款利息支出增加所致。綜上，2023公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率8.49%，同比降低1.08pcts，23Q4歸母凈利率6.78%，同比降低2.27pcts。我們認(rèn)為，公司成本仍有充足的下降空間，隨著產(chǎn)能持續(xù)爬坡，新建項(xiàng)目費(fèi)用未來(lái)有望持續(xù)攤薄，未來(lái)渠道和外圍市場(chǎng)成熟有望帶來(lái)整體退損率降低，公司凈利率仍有提升空間。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到短期消費(fèi)仍有承壓，我們下調(diào)2024-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至5.98/6.68億元（較前次下調(diào)24%/24%），新增2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.02億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17/16/15倍，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料持續(xù)上漲，渠道拓展不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期。