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維持DPS不變
　　陽光保險(xiǎn)于3月25日公布2023年業(yè)績。EPSRMB0.32可比口徑下同比下滑25%，亦低于我們的預(yù)期RMB0.57。但公司維持DPS在RMB0.18（2022：RMB0.18），顯示出對股東回報(bào)的重視。壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）可比口徑下同比增長44.2%，且2H23增速有所提升，增長勢頭強(qiáng)勁。公司調(diào)降了內(nèi)含價(jià)值（EV）假設(shè)，調(diào)整后的NBV依然較上年報(bào)告數(shù)字增長了19%。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率（COR）98.7%，較上年同比改善0.7pct?？紤]到投資波動，我們調(diào)降2024/2025/2026 EPS至RMB0.38/0.42/0.47 （前值：RMB0.62/0.67/-），下調(diào)基于DCF方法的目標(biāo)價(jià)至HKD4.6（前值：HKD6.6），維持“買入”評級。
　　壽險(xiǎn)NBV利潤率顯著改善
　　可比口徑下，壽險(xiǎn)NBV同比增長44%，考慮到1H23同比增速為37%，我們估計(jì)2H23同比有可能達(dá)到57%左右。公司2023年新單保費(fèi)（FYP）同比下降4.6%，顯示NBV利潤率有大幅改善。我們估計(jì)2023年FYP基準(zhǔn)的NBV利潤率為10.8% （2022可比口徑7.2%）。一方面該公司在2023年大幅度壓縮低利潤率的銀保躉交業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面銀保業(yè)務(wù)報(bào)行合一監(jiān)管要求也有助于改善銀保業(yè)務(wù)的利潤率。公司分別調(diào)降了EV投資收益/折現(xiàn)率假設(shè)50bps/150bps至4.5%/9.5%，調(diào)整比率為1：3，與中國平安保持一致。調(diào)整后NBV下降了大約17%。我們預(yù)計(jì)2024年NBV增長9.2%。
　　產(chǎn)險(xiǎn)承保表現(xiàn)改善
　　可比口徑下，產(chǎn)險(xiǎn)COR98.7%同比下降0.7pct。雖然損失率同比惡化1.3pct，但費(fèi)用率同比改善2.0pct，覆蓋了損失率的上升。車險(xiǎn)條線2023年COR98.9%，表現(xiàn)弱于非車險(xiǎn)的98.6%。非車險(xiǎn)中，意健險(xiǎn)COR92.3%，表現(xiàn)優(yōu)異，是承保利潤最大的來源；信用保證保險(xiǎn)COR98.8%，亦承保盈利；但責(zé)任險(xiǎn)、貨運(yùn)險(xiǎn)和其他業(yè)務(wù)COR均未能實(shí)現(xiàn)承保盈利。2023年產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)整體增長10%，其中車險(xiǎn)保費(fèi)增長6%，非車險(xiǎn)增長15%。我們預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長9%，COR為98.8%。
　　資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健
　　截至2023年底，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)口徑的核心償付能力為152%（壽險(xiǎn)/產(chǎn)險(xiǎn)：115%/166%），償付能力充足。公司2023年ROE為6.2%，較上年有所下降，我們預(yù)計(jì)2024年ROE為7.6%。公司目前股價(jià)隱含估值為028x 2024PEV，我們認(rèn)為具備吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)NBV增長大幅惡化，產(chǎn)險(xiǎn)COR大幅惡化，投資出現(xiàn)重大損失。