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事件：三只松鼠公布2023年年報(bào)，2023年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.15億元，同比-2.45%；歸母凈利潤(rùn)2.20億元，經(jīng)同期調(diào)整后同比+69.85%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比+148.72%。其中，23Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.32億元，同比+29.18%；歸母凈利潤(rùn)0.50億元，同比+39.73%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.16億元，同比+31.17%。歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)處在業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間上沿，扣非歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)處在業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間下沿。
　　抖音渠道快速放量，線下門(mén)店調(diào)整重構(gòu)。線上渠道：2023年線上實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.51億元，同比+3.40%。主要系“高端性?xún)r(jià)比”戰(zhàn)略推進(jìn)下，抖音渠道實(shí)現(xiàn)快速放量。2023年天貓系/京東系/抖音平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.38/11.97/12.04億元，分別同比-12.22%/-30.53%/+118.51%。線下渠道：2023年線下實(shí)現(xiàn)收入21.63億元，同比-13.63%。其中1）線下門(mén)店體系重構(gòu)，開(kāi)設(shè)自有品牌社區(qū)零食店，對(duì)原有店型集中優(yōu)化。原有店型/社區(qū)零食店實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.66/0.92億元，截至2023年末門(mén)店數(shù)量分別為266/149家。2）線下分銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.41億元，同比+11.33%。分產(chǎn)品看，2023年堅(jiān)果/烘焙/肉制品/果干/綜合/其他品類(lèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/ 1.78億元，分別同比-7.18%/-4.28%/-13.86%/+3.48%/+24.92%/+22.32%。
　　推進(jìn)“高端性?xún)r(jià)比”戰(zhàn)略，利潤(rùn)端有所修復(fù)。毛利方面，2023年全年/23Q4公司毛利率分別為23.33%/20.77%，23Q4同比-3.78pcts，環(huán)比-3.59pcts。主要系公司調(diào)整價(jià)格體系，“高端性?xún)r(jià)比”戰(zhàn)略下主動(dòng)讓利至終端消費(fèi)者。費(fèi)用端，2023年全年/23Q4銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為17.39%/16.31%，23Q4同比-0.43pcts，環(huán)比-2.98pcts。主要系“品銷(xiāo)合一”策略下，公司經(jīng)營(yíng)效率有所提升。2023年全年/23Q4管理費(fèi)用率分別為3.20%/2.55%，23Q4同比-1.85pcts，環(huán)比-0.42pcts。綜合來(lái)看，2023年全年/23Q4公司凈利率分別為3.09%/1.98%，23Q4同比+0.15pcts，環(huán)比+1.03pcts。利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)。展望2024年，公司運(yùn)營(yíng)邏輯調(diào)整優(yōu)化，以抖音渠道為抓手打造大單品，輻射線上其他平臺(tái)，推進(jìn)線下分銷(xiāo)業(yè)務(wù)終端建設(shè)，提高日銷(xiāo)品銷(xiāo)售占比。通過(guò)“抖音+N”模式公司有望賦能全渠道，實(shí)現(xiàn)“重回百億，在全中做強(qiáng)”的總體目標(biāo)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢復(fù)。我們基本維持2024-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變，新增2026年歸母凈利潤(rùn)為5.08億元，對(duì)應(yīng)2024-2026年對(duì)應(yīng)EPS分別為0.75/1.00/1.27元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28X/21X/16X，公司戰(zhàn)略布局利好長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流量入口增加，獲客成本增加超預(yù)期，線下業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。