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轉(zhuǎn)型短期影響業(yè)績(jī)，盈利能力或逐步修復(fù)
　　公司發(fā)布年報(bào)，2023年?duì)I收97.96億元（yoy+5.77%），歸母凈利-9.67億元（yoy-541.28%），扣非凈利-11.04億元（yoy-853.99%）。Q4營(yíng)收40.88億元（yoy+11.51%），歸母凈利6322.63萬(wàn)元（yoy-91.67%）。虧損主要由于業(yè)務(wù)組織模式轉(zhuǎn)型影響收入+客戶化外包影響毛利率+研發(fā)銷售投入力度加大。預(yù)計(jì)24-26年EPS為0.07/0.17/0.24元。分部估值，24E傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利/云收入4.8億元/83.9億元，可比公司平均24E 25.4xPE/5.0xPS(Wind)，給予24E 25.4xPE/5.0xPS，對(duì)應(yīng)市值121/419億元，總市值540億元，目標(biāo)價(jià)15.81元，“買入”。
　　業(yè)務(wù)組織模式升級(jí)影響大客戶收入，訂單逐步落地或推動(dòng)收入加速
　　2023年云收入70.91億元，同增11.6%，云服務(wù)ARR 23.5億元，同增15.0%，截至23年末云服務(wù)累計(jì)付費(fèi)客戶數(shù)71.5萬(wàn)家,同增25.1%。大型企業(yè)云服務(wù)收入47.31億元，同增7.7%，中型企業(yè)云收入8.65億元，同增36.9%，小微企業(yè)訂閱收入4.90億元，同增28.0%。截至23年末云業(yè)務(wù)相關(guān)合同負(fù)債24.6億元，同增28.0%，訂閱相關(guān)合同負(fù)債18.3億元，同增38.8%。2023年公司推進(jìn)業(yè)務(wù)組織模式升級(jí)，大型企業(yè)客戶收入增速受到影響，但2023年千萬(wàn)級(jí)以上項(xiàng)目簽約金額同增71.1%。我們認(rèn)為隨著公司業(yè)務(wù)組織模式升級(jí)完成，大客戶訂單有望逐步確收，推動(dòng)云收入增速提升。
　　銷售研發(fā)投入+客戶化外包影響盈利能力，未來(lái)盈利能力有望逐步修復(fù)
　　2023年公司毛利率50.73%，同比下降5.58pct，主要由于公司推進(jìn)客戶項(xiàng)目實(shí)施與客戶化開(kāi)發(fā)外包，外包成本增加較多；2023年全年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率28.00%/11.31%/21.50%，同比+3.86pct/-0.76pct/+2.56pct，銷售研發(fā)投入力度進(jìn)一步加大，主要由于：1）人員規(guī)模擴(kuò)張較快，2023年年平均人數(shù)較2022年增加1896人；2）行業(yè)化組織模式升級(jí)，覆蓋全國(guó)市場(chǎng)，相關(guān)銷售費(fèi)用增加較快；3）戰(zhàn)略投入加速新一代產(chǎn)品用友BIP的研發(fā)，把握AI技術(shù)浪潮機(jī)遇，加強(qiáng)相關(guān)技術(shù)研發(fā)。我們認(rèn)為未來(lái)隨著專業(yè)服務(wù)生態(tài)逐步完善，相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目形成收入，盈利能力有望逐步修復(fù)。
　　BIP構(gòu)筑數(shù)智化底座，AI商業(yè)化有序推進(jìn)
　　2023年公司發(fā)布業(yè)界首個(gè)企業(yè)服務(wù)大模型YonGPT，能夠底層適配主流的通用語(yǔ)言大模型，已與YonBIP企業(yè)績(jī)效、管理會(huì)計(jì)、全球司庫(kù)、商旅費(fèi)控、稅務(wù)服務(wù)、數(shù)智員工等產(chǎn)品深度融合，據(jù)公司年報(bào)，客戶包括中國(guó)中化、徐工集團(tuán)、中國(guó)礦產(chǎn)、遠(yuǎn)東數(shù)智等。我們認(rèn)為公司基于BIP數(shù)智化底座，已完成AI產(chǎn)品化，商業(yè)化有序推進(jìn)，未來(lái)或憑AI進(jìn)一步幫助客戶提升運(yùn)營(yíng)效率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。