>> 國金證券-公用事業(yè)及環(huán)保產業(yè)行業(yè)研究：如何看待當前火電板塊的投資機會？-240330
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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| 1853KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
許雋逸 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資邏輯
一問：20年后煤炭新批復產能下滑供應增量有限，煤價還會上漲？我們認為產能變化滯后于投資和需求變化，供應仍有增量而非電行業(yè)需求偏弱，煤價難以扭轉中樞下移趨勢。（1）復盤歷史發(fā)現，在煤炭供需緊平衡時，每年采暖季的月度最大日產量代表了次年非采暖季月份日產量的瓶頸。以11M23原煤日產量測算2024年國內原煤最大生產能力可達50.4億噸，較2022年已經提升5.3億噸。（2）地產拖累非電行業(yè)用煤需求，用電淡季煤價支撐偏弱?；?4年火電發(fā)電量同比增長2.6%，鋼鐵、水泥產量分別同比下降0.3%、5.0%，化工品產量同比增長4.0%的假設，預計商品煤總需求約47.1億噸，煤炭保供能力明顯增強。
二問：供給側改革后煤炭周期屬性弱化，煤價或將長期高位運行？我們認為電價上漲改變了煤電行業(yè)2010年代零和博弈的局面，而漲電價的背后是能源“不可能三角”之間的再權衡。（1）火電業(yè)績波動是“計劃電和市場煤”矛盾下對煤炭周期性的映射。在煤電聯動的燃煤標桿電價時代，2011~2020年間電價調整趨勢總體向下。2021年底出臺“1439號文”，將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍放寬至上下浮動不超過20%，極大地改善了火電企業(yè)的成本疏導能力。2022年，動力煤、火電行業(yè)利潤總和較2011~2020年均值增長近1倍。（2）能源“不可能三角”理論即能源的安全性、清潔性、經濟性不可兼得。2011~2020年間在維護用能經濟性的同時追求清潔性的提升，由“不可能三角”可知，在此期間能源系統的安全性必然有所下降，最終在2021、2022年兩次缺電中暴露出來。
以此為鑒，煤炭和煤電對我國能源安全的保障托底作用得到重新認識。當今世界正經歷百年未有之大變局，國際環(huán)境不確定性明顯上升。在“能源的飯碗必須端在自己手里”的指導下，能源政策在安全性和經濟性目標之間進行了再權衡。
三問：如果市場煤價下行，電價下調至影響點火價差的風險幾何？復盤發(fā)現市場煤價直到6M13啟動下行趨勢，但2013年火電行業(yè)指數卻在5月下旬到6月下旬經歷了大幅下跌，主因市場上開始出現燃煤標桿電價下調的傳聞，引發(fā)對火電盈利可持續(xù)性的擔憂。我們認為當前電價下行風險有限，主因：（1）雖然電力市場化提升了煤電價格聯動的頻率，但也還原了電力的商品屬性、使價格更真實地反映成本和供需。在成本下行時，供需將為價格提供支撐。并且電力在高頻交易中完成價格發(fā)現、為中長期電價提供指引，在電力現貨市場連續(xù)運行的省份難以通過行政手段干預電價，不確定性反而下降。（2）伴隨新能源汽車、AIGC等新用電場景的出現，以及氣候變化之下的極端天氣頻發(fā)，我國人均用電量仍未達峰。新能源裝機有效容量不足，電力系統對調節(jié)性容量的需求仍在增加。煤電作為傳統電力系統中的主體電源且具備穩(wěn)定可控的特性，轉型后將成為系統備用容量的主要提供者，成本和收入與發(fā)電量的相關性下降。而電力行業(yè)是煤炭最主要的下游，在非電行業(yè)需求缺乏支撐的情況下，產業(yè)鏈上下游的議價權開始重心偏移?；诖?，我們判斷在出現安全性、清潔性和經濟性全方面跑贏先進煤機的新型調節(jié)性電源前，煤電能夠維持點火價差的相對穩(wěn)定。
投資建議
思路1：燃料成本下行時，供需將為電價提供支撐，建議關注發(fā)電資產主要布局在電力供需偏緊、發(fā)電側競爭格局較好地區(qū)的火電企業(yè)，如浙能電力、皖能電力、華電國際。思路2：預計2024年國內生產端對煤炭供應增量的貢獻率大于進口，建議關注發(fā)電資產布局于中西部、燃料采購以坑口煤為主的火電企業(yè)，如建投能源、大唐發(fā)電。
風險提示
電力市場化進展不及預期、用電需求不及預期、地緣政治沖突局勢惡化，國際一次能源價格大幅上行風險、容量政策執(zhí)行力度/容量市場建設進度不及預期
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