>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察月報(bào)(202404)：資金利率是否會(huì)主導(dǎo)4月債市方向？-240330
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
大小： |
846KB |
| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
本期投資提示：
利率債月觀點(diǎn)：資金利率是否會(huì)主導(dǎo)4月債市方向？
展望4月債市，資金節(jié)奏和貨幣政策寬松節(jié)奏或是主導(dǎo)債市走勢(shì)的核心因素：
?。?）基于央行“縮表“+M2增速上行，加之4月資金面擾動(dòng)因素較少、季節(jié)性較強(qiáng)，4月資金利率中樞大概率趨于下行。一是2024年Q1央行資產(chǎn)負(fù)債表增速處于高位，后續(xù)在財(cái)政存款和存款準(zhǔn)備金增速均下行的背景下，Q2央行預(yù)計(jì)開啟“縮表“進(jìn)程，推動(dòng)M2增速上行、助力價(jià)格水平回升，如果財(cái)政支出偏慢或者債券供給偏強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的沖擊較大，Q2央行大概率會(huì)再次降準(zhǔn)輔助”縮表“、釋放流動(dòng)性，Q2-Q3資金中樞下移的確定性較高；二是歷年4月作為傳統(tǒng)的信貸和債券供給小月，資金面面臨的擾動(dòng)因素較小，近五年4月資金利率中樞均較3月環(huán)比下行，4月R007中樞關(guān)注1.95%左右，1年同業(yè)存單收益率有望下破2.20%的低點(diǎn)。此外參照2023年9-11月資金面明顯偏緊背景下債市長(zhǎng)短端表現(xiàn)來看，即使人民幣匯率、債券供給等擾動(dòng)因素帶動(dòng)資金面超預(yù)期收緊，對(duì)債市的擾動(dòng)或主要集中在短端，在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策預(yù)期呵護(hù)下，長(zhǎng)端收益率較難明顯反彈。
3月底對(duì)于央行是否從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的討論，本質(zhì)是對(duì)央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性手段的討論。財(cái)政政策發(fā)力下政府債供給對(duì)資金面的擾動(dòng)不容忽視，以中短期公開市場(chǎng)操作核心的貨幣政策工具存在不能完全對(duì)沖的問題，在國(guó)內(nèi)央行基本不購(gòu)買債券的背景下，降準(zhǔn)依舊是最核心的貨幣投放和流動(dòng)性管理工具。但在存款準(zhǔn)備金率逐漸下行至低位的背景下，貨幣政策工具創(chuàng)新勢(shì)在必行，參照海外央行來看，債券購(gòu)買是主流的貨幣投放工具。但短期來看，存款準(zhǔn)備金率仍有一定的下調(diào)空間，潘功勝行長(zhǎng)此前也強(qiáng)調(diào)“目前，整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率平均是7%，后續(xù)仍然有降準(zhǔn)空間”，快速切換至債券購(gòu)買模式的概率較低，預(yù)計(jì)短期維度內(nèi)央行或仍以降低法定存款準(zhǔn)備金作為核心的流動(dòng)性補(bǔ)充手段，這種模式下對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)央行“縮表“是放松、”擴(kuò)表“是收緊，年內(nèi)二次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)最快Q2落地。
（2）2023年存款利率下調(diào)節(jié)奏多間隔一個(gè)季度左右，在2023年12月存款利率下調(diào)后，4月或是新一輪存款利率下調(diào)的關(guān)鍵窗口。2023年是存款利率大幅下調(diào)的一年，在信貸增速大幅下行+銀行凈息差承壓的背景下，存款利率下調(diào)已經(jīng)成為政策利率和貸款利率下調(diào)的前瞻指標(biāo)。2024年降低社會(huì)融資成本仍是央行主要任務(wù)，貸款利率仍有下行空間。回顧2023年存款利率下調(diào)節(jié)奏來看，央行下調(diào)存款利率多間隔一個(gè)季度左右，下一次存款利率下調(diào)窗口或在4-5月左右，從而為二季度的政策利率和存款利率做準(zhǔn)備，關(guān)注存款利率下調(diào)對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期和債市行情的催化。
綜上，10Y國(guó)債收益率與MLF倒掛-20bp左右+3月下旬債市震蕩調(diào)整后，后續(xù)債市方向預(yù)期出現(xiàn)一定程度的分歧。但短期內(nèi)仍看不到信貸需求大幅回暖的線索，二季度信貸增速預(yù)計(jì)仍趨于下行，貨幣政策寬松操作落地概率較高，加之央行“縮表“下M2增速上行+資金利率下行，4月債市繼續(xù)維持”牛陡“判斷不變。
熱點(diǎn)關(guān)注：“縮表“+擾動(dòng)因素較少，4月資金和存單仍趨下行——4月資金面和同業(yè)存單前瞻
歷年4月資金利率的季節(jié)性特征較強(qiáng)，預(yù)計(jì)4月資金面大概率保持平穩(wěn)、資金利率仍有下行空間，人民幣匯率和特別國(guó)債的擾動(dòng)不宜高估。信貸投放小月+債券供給小月等多重利好因素下，4月資金面面臨的擾動(dòng)因素較少，加之3月跨季易造成資金利率處于相對(duì)高位，4月資金利率中樞多環(huán)比下行，近五年4月R007中樞均較3月環(huán)比下行。因此從季節(jié)性角度出發(fā)，4月資金中樞環(huán)比下行的概率要明顯大于上行的概率，4月資金利率下行幅度方面，3月R007中樞在2.1%附近，參考2023年Q1-Q2的資金面情況來看，2月50bp降準(zhǔn)對(duì)Q2資金面的利好有望繼續(xù)顯現(xiàn)，4月R007中樞關(guān)注1.95%左右。
4月7天資金利率下行幅度或較大，1年同業(yè)存單收益率預(yù)計(jì)迎來下行、低點(diǎn)關(guān)注2.10%左右。同業(yè)存單對(duì)資金利率的邊際變化較為敏感，因此走勢(shì)和資金利率保持較好的一致性，1年同業(yè)存單在2023年12月觸及2.67%的階段性高點(diǎn)后，后續(xù)伴隨資金面轉(zhuǎn)松，2024年3月下行至2.22%、下行幅度45bp，和2023年8月年內(nèi)低點(diǎn)2.21%大致持平，但3月跨季背景下資金中樞小幅抬升，同業(yè)存單收益率也未明顯進(jìn)一步下破，1年同業(yè)存單止步于2.22%，3月在2.22%-2.27%之間窄幅震蕩。基于我們對(duì)4月資金面和流動(dòng)性的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)4月同業(yè)存單收益率和資金利率同步下行，4月1年同業(yè)存單收益率關(guān)注2.10%，伴隨資金中樞進(jìn)一步下探，1年同業(yè)存單預(yù)計(jì)有望下破2023年以來2.20%左右的關(guān)鍵點(diǎn)位。
3月大類資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市走強(qiáng)，10Y美債收益率下行、報(bào)收4.20%。具體來看：（1）資金面：24年3月資金面均衡偏寬松、利率環(huán)比上行，機(jī)構(gòu)杠桿明顯抬升。（2）債市：資金面維持寬松+社融回落，債市繼續(xù)“牛陡”。（3）大宗商品及原油：黃金上漲9.84%報(bào)收2254.80美元/盎司，布倫特原油上行6.16%報(bào)87.07美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)104.50，在岸人民幣匯率報(bào)7.22；（5）國(guó)內(nèi)外股市普遍收漲。
|
|
