>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：3月PMI，強(qiáng)勢(shì)反彈有何不尋常？-240331
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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3月制造業(yè)PMI的強(qiáng)勢(shì)反彈，似乎亮出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的“底色”，一季度GDP增速或保持在5%以上。時(shí)隔半年之久，3月制造業(yè)PMI終于一躍升至榮枯線之上，同時(shí)此次春節(jié)過(guò)后PMI的反彈幅度為歷史第二強(qiáng)（僅次于2023年），可見(jiàn)今年“開(kāi)門(mén)紅”的成色很足。與2023年不同的是，這一次制造業(yè)需求端的反彈“來(lái)得更猛”，3月PMI新訂單指數(shù)上升幅度甚大的背后，更多是由于全球制造業(yè)景氣度的回升。以史為鑒，制造業(yè)PMI與2個(gè)月后的政策出臺(tái)數(shù)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這也就意味著PMI越低，未來(lái)2個(gè)月內(nèi)政策出臺(tái)的速度會(huì)加快。鑒于3月PMI反彈幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)至少在4月政治局會(huì)議以前，政策大概率將處于“空窗期”。
PMI這次究竟好在哪里？新訂單的回升是關(guān)鍵。3月PMI各分項(xiàng)指數(shù)幾乎都全線回升，其中引領(lǐng)PMI反彈的關(guān)鍵在于新訂單的直線上升，PMI新訂單指數(shù)從2月的49.0%一躍至3月的53.0%（環(huán)比+4.0pct）。除了內(nèi)需，外需的反彈力度同樣很大。3月PMI新出口訂單指數(shù)錄得51.3%（環(huán)比+5.0pct），也是從榮枯線之下、升至榮枯線之上。我們認(rèn)為3月內(nèi)需和外需的“攜手向前”更多是源于全球制造業(yè)景氣度的上行——我國(guó)PMI新訂單指數(shù)、以及新出口訂單指數(shù)，往往與全球制造業(yè)景氣度呈現(xiàn)正相關(guān)。今年以來(lái)全球制造業(yè)PMI的持續(xù)上升，也引領(lǐng)著我國(guó)制造業(yè)需求端的改善。
除了需求，生產(chǎn)也對(duì)PMI的上升有所貢獻(xiàn)。除了訂單量的上升，3月PMI的反彈還與春節(jié)過(guò)后工業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)。3月PMI生產(chǎn)指數(shù)為52.2%（環(huán)比+2.4pct），成為拉動(dòng)PMI上行的另一大因素。不過(guò)比起新訂單指數(shù)，3月生產(chǎn)指數(shù)的上升幅度更符合春節(jié)過(guò)后的季節(jié)性規(guī)律。
兩大價(jià)格指數(shù)“一上一下”，壓力再次給到中下游行業(yè)。正是因?yàn)樾枨蠖说拿黠@好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)了生產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期的升高，原材料價(jià)格也因此爬升。3月PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.5%（環(huán)比+0.4pct），但是3月出廠價(jià)格指數(shù)卻不升反跌、取得47.4%（環(huán)比-0.7pct），可見(jiàn)利潤(rùn)傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻狀況。“高進(jìn)低出”的價(jià)格格局導(dǎo)致以中下游為首的企業(yè)盈利空間可能將進(jìn)一步收窄，利好中下游企業(yè)的“新質(zhì)生產(chǎn)力”發(fā)展亟需提速。
節(jié)后中小型工業(yè)企業(yè)的信心也“回歸”了？3月各規(guī)模的工業(yè)企業(yè)景氣度均有上升，大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.1%（環(huán)比+0.7pct）、50.6%（環(huán)比+1.5pct）、50.3%（環(huán)比+3.9pct），中小型企業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。這一次呈現(xiàn)出的規(guī)律似乎是“企業(yè)規(guī)模越小、節(jié)后PMI反彈力度越大”。我們認(rèn)為可能原因在于春節(jié)期間停工、以及出口鏈的短暫“打烊”對(duì)中小型企業(yè)的影響遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以待節(jié)后一切“回歸正軌”之后，中小型企業(yè)的反彈力度也會(huì)更大些。
新一輪補(bǔ)庫(kù)周期即將初現(xiàn)？需求端的企穩(wěn)需進(jìn)一步“坐實(shí)”。不同于2月的下降，3月PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)升至48.9%（環(huán)比+1.0pct）。工業(yè)企業(yè)“告別去庫(kù)、步入補(bǔ)庫(kù)”之路走得“跌跌撞撞”，主因在于需求端尚未完全地企穩(wěn)復(fù)蘇。目前反映需求不足企業(yè)占比仍然超過(guò)60%，我們認(rèn)為此次補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟更多是源于已有庫(kù)存的見(jiàn)底，并非完全是依靠需求端的拉動(dòng)。
非制造業(yè)也緊跟制造業(yè)的“步伐”。除了制造業(yè)PMI，3月建筑業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI也在回升。3月建筑業(yè)PMI為56.2%（環(huán)比+2.7pct），雖然有所回升，但絕對(duì)值來(lái)看還是停留在疫情后的歷史次低。后續(xù)超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行或可為建筑業(yè)PMI“充電”。3月服務(wù)業(yè)PMI依舊保持穩(wěn)健上升趨勢(shì)，取得52.4%（環(huán)比+1.4pct）的好成績(jī)，春節(jié)過(guò)后消費(fèi)表現(xiàn)依舊不俗。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；信貸投放量不及預(yù)期。
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