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中國飛鶴（6186.HK）2023年收入為195億，同比下降8.3%，凈利潤為32.9億，同比下降33%，主因行業(yè)競爭加劇，業(yè)績承壓。毛利率64.8%，同比下降0.7pct。銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用占比繼續(xù)提升，公司加大投入以應(yīng)對行業(yè)挑戰(zhàn)。24年出生人口有望恢復(fù)，行業(yè)最差時(shí)期即將過去?？紤]行業(yè)的競爭加劇，我們下調(diào)24/25/26年凈利潤至35.5/37.1/38.9億人民幣，對應(yīng)EPS為0.43/0.45/0.47港元。維持“買入”評級。我們綜合考慮市場情緒及估值，下調(diào)目標(biāo)4.9港元，較當(dāng)前股價(jià)有33%的上漲空間。
　　報(bào)告摘要
　　競爭加劇影響收入增長。23年公司收入195億，同比下降8.3%。行業(yè)在出生人口下滑的背景下面臨較大壓力，尤其是下半年新國標(biāo)落地，行業(yè)內(nèi)新老國標(biāo)產(chǎn)品過渡，產(chǎn)生了較大的行業(yè)庫存，價(jià)格下跌較為嚴(yán)重。在這樣的背景下，公司嚴(yán)控渠道庫存，推行數(shù)字化門店銷售，24年2月推出電子圍欄，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)盤的逐步修復(fù)。
　　利潤率有所下降。公司23年毛利率64.8%，同比-0.7pct，主因嬰配粉占比下降，而毛利率較低的成人粉占比提升。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率為34.3%，同比+3.6pct，主要由于收入增長放緩，而公司堅(jiān)持?jǐn)?shù)字生態(tài)改革戰(zhàn)略的部署導(dǎo)致信息技術(shù)平臺(tái)等一次性費(fèi)用投入增加，主動(dòng)去化庫存以及線下活動(dòng)增加導(dǎo)致費(fèi)用增長。管理費(fèi)用率為9%，同比+1.8pct，主因研發(fā)投入增加。此外，23年公司計(jì)提原生態(tài)牧業(yè)的生物資產(chǎn)減值7.5億元（去年同期3.9億）。以上因素導(dǎo)致公司凈利潤同比下降33%，凈利率為16.8%，同比-6.4pct，剔除生物資產(chǎn)減值影響的凈利潤口徑仍同比下滑33%。
　　現(xiàn)金充沛，分紅有望持續(xù)增長。23年底年公司賬面現(xiàn)金及理財(cái)196億，有息負(fù)債13.8億，資產(chǎn)負(fù)債率27%，資產(chǎn)狀況穩(wěn)健。23年年末公司分紅每股0.1484港元，疊加中期股息，全年派息率達(dá)到70%。公司表示會(huì)綜合考慮，通過逐步提升分紅比例或者增加回購的比例以回饋股東，同時(shí)公司會(huì)考慮有利于長遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目進(jìn)行投資。結(jié)合公司當(dāng)下股價(jià)，我們預(yù)期未來股息率會(huì)在5%左右。
　　考慮行業(yè)的競爭加劇，我們下調(diào)24/25/26年凈利潤至35.5/37.1/38.9億人民幣，對應(yīng)EPS為0.43/0.45/0.47港元。維持“買入”評級。我們綜合考慮市場情緒及估值，下調(diào)目標(biāo)4.9港元，較當(dāng)前股價(jià)有33%的上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出生人口數(shù)量下滑超出預(yù)期；行業(yè)或者公司發(fā)生嚴(yán)重安全事故。