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維持“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)，但下調(diào)目標(biāo)價(jià)至5.90港元。我們分別下修中國(guó)飛鶴（“公司”）2023-2025年銷(xiāo)售收入預(yù)測(cè)至人民幣218.31億元（-9.2%）/人民幣229.32億元（-12.5%）/人民幣237.95億元（-9.9%）。我們分別下修2023-2025年的每股盈利預(yù)測(cè)至人民幣0.531元（-24.6%）/人民幣0.551元（-30.8%）/人民幣0.573元（-25.0%）?，F(xiàn)階段，我們認(rèn)為對(duì)人口結(jié)構(gòu)預(yù)期（作為一項(xiàng)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題）的悲觀看法基本上已反映在股價(jià)上。展望未來(lái)，中國(guó)嬰配奶粉行業(yè)有望在2024-2025年企穩(wěn)回升。盡管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，但我們看好中國(guó)飛鶴將在2024-2025年鞏固市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，主要得益于：1）在高端賽道的產(chǎn)品力較為強(qiáng)勁，以及2）分銷(xiāo)環(huán)節(jié)效率得以優(yōu)化。我們的新目標(biāo)價(jià)為5.90港元，乃基于10.0倍的2024年預(yù)測(cè)市盈率，對(duì)應(yīng)22%的潛在上行空間。
　　據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)和我們的渠道調(diào)研，2023年第三季度嬰配奶粉市場(chǎng)的線下表現(xiàn)進(jìn)一步下滑。具體看，銷(xiāo)量和平均售價(jià)分別錄得近20%和低個(gè)位數(shù)的同比降幅。2023年第三季度，母嬰店的表現(xiàn)略好于現(xiàn)代渠道。反觀嬰配奶粉市場(chǎng)的線上表現(xiàn)，2023年第三季度天貓/淘寶和京東的總銷(xiāo)量錄得中高個(gè)位數(shù)的同比降幅。線上銷(xiāo)售方面，高端品牌（包括飛鶴、愛(ài)他美、a2和伊利）盡管也面臨結(jié)構(gòu)性的行業(yè)逆風(fēng)，但仍實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。由于即期出生率已降至歷史低位，不排除政府將出臺(tái)更大力度的相關(guān)刺激政策，我們認(rèn)為2024-2025年國(guó)內(nèi)生育率有望出現(xiàn)小幅反彈。屆時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)嬰配奶粉行業(yè)及標(biāo)的的投資情緒將趨向積極。
　　中國(guó)飛鶴的市占率料將保持領(lǐng)先。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按線下銷(xiāo)售額計(jì)算，2023年1-9月中國(guó)飛鶴的市場(chǎng)份額持平于23%，緊隨其后的本土嬰配奶粉品牌包括伊利（14%）和君樂(lè)寶（9%）。頭部的本土品牌進(jìn)一步從跨國(guó)公司和中小品牌攫取了市場(chǎng)份額，與我們此前預(yù)期一致。近一個(gè)季度，價(jià)格戰(zhàn)有所緩解。就中國(guó)飛鶴而言，去庫(kù)存/動(dòng)銷(xiāo)情況相對(duì)順暢，價(jià)盤(pán)趨于穩(wěn)固。加上其在品牌建設(shè)、廣告宣傳等活動(dòng)的持續(xù)投入，我們估計(jì)超高端星飛帆和高端系列將在2024年分別錄得6%和2%的同比增長(zhǎng)，高于行業(yè)平均水平（即使較此前下修）。
　　催化劑：1）2024年或出現(xiàn)“生肖龍年”嬰兒潮；2）高端嬰配奶粉市場(chǎng)擴(kuò)容有望超預(yù)期；以及3）中國(guó)或加大政策配合力度以鞏固生育率。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）需求端復(fù)蘇遜于預(yù)期；2）食品安全問(wèn)題；以及3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。