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卓睿增勢(shì)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)庫(kù)存合理。分產(chǎn)品來(lái)看，卓睿增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁；我們預(yù)計(jì)星飛帆銷(xiāo)量同比延續(xù)下滑趨勢(shì)，主要因公司在數(shù)字化過(guò)程中主力產(chǎn)品由700g轉(zhuǎn)換為900g規(guī)格包裝，渠道仍需時(shí)間適應(yīng)；整體來(lái)看，卓睿占比持續(xù)提升，符合公司產(chǎn)品規(guī)劃。公司嚴(yán)格控制渠道庫(kù)存，預(yù)計(jì)當(dāng)前公司產(chǎn)品整體渠道庫(kù)存保持在合理水平，有利于24年輕裝上陣。此外，公司積極推進(jìn)客戶營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，組織面對(duì)面研討會(huì)，包括媽媽的愛(ài)研討會(huì)、嘉年華及路演；截至23年6月末，公司共舉辦約48萬(wàn)場(chǎng)面對(duì)面研討會(huì)，新獲取客戶數(shù)超過(guò)112萬(wàn)人，營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)卓有成效。
　　出生人口同比降幅收窄，嬰配粉需求同步受益。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2023年我國(guó)出生人口為902萬(wàn)人，同比下滑5.7%，同比降幅較2020-2022年收窄，意味著嬰配粉市場(chǎng)萎縮速度減緩。另一方面，考慮到2024年為龍年，出生人口數(shù)據(jù)可能有所回暖，進(jìn)一步支撐嬰配粉消費(fèi)量。
　　國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)，公司份額提升。公司主張搶占外資品牌份額以拓展市場(chǎng)的策略，近年來(lái)市場(chǎng)占有率持續(xù)提升。在新國(guó)標(biāo)發(fā)布、消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉品牌信任度日益提升的背景下，進(jìn)口奶粉品牌市占率逐步被國(guó)產(chǎn)品牌蠶食，例如飛鶴嬰配粉份額由2019年11.9%提升至22H1近20%。預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，24年國(guó)產(chǎn)奶粉品牌份額將進(jìn)一步提升，公司作為龍頭品牌之一將受益。此外，在主要國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中，公司嬰配粉業(yè)務(wù)凈利率也處于前列，主要受益于精細(xì)化管理模式、規(guī)?；?yīng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)公司半年報(bào)，下調(diào)收入、毛利率，上調(diào)費(fèi)用率。預(yù)測(cè)公司23-25年每股收益分別為0.50、0.54、0.57元（原預(yù)測(cè)23-24年為0.70、0.79元）。我們沿用FCFF估值法，計(jì)算得到公司權(quán)益價(jià)值為405億元，以港元兌人民幣匯率0.91計(jì)算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.90港元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新生兒人數(shù)改善不及預(yù)期、新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、新品類(lèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。