>> 華泰證券-森馬服飾(002563)經營質量改善，24年有望重回擴張-240402
| 上傳日期： |
2024/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
羅藝鑫,詹妮 |
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此報告為加密報告 |
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23年盈利底部反彈，經營質量改善
森馬23年實現(xiàn)營收136.6億元（同比+2.5%），歸母凈利11.2億元（同比+76.1%），低基數(shù)下盈利如期修復。受益于全年毛利率改善至11年上市以來最高水平，且客流回暖疊加全域零售改革推動經營杠桿增強，23年凈利率同比+3.4pp至8.2%。4Q23實現(xiàn)營收47.6億元（同比+8.5%，季環(huán)比+42.6%），歸母凈利潤2.9億元（同比-20.8%，季環(huán)比-8.5%），收入復蘇趨勢明朗而季度盈利受計提房地產等資產減值拖累。我們看好公司基于健康的庫存和渠道，繼續(xù)推進零售運營改革，24年錄得收入提速及利潤率擴張。我們將24/25年基本EPS預測上調1.7/0.7%至0.51/0.59元，并引入26年EPS預測0.68元；目標價上調15%至8.0元，基于12個月動態(tài)EPS0.53元及目標PE15.1倍（自上市以來12個月動態(tài)PE均值）?！百I入”。
零售運營效率提升，渠道提貨積極性顯現(xiàn)
23年公司推動全域銷售融合，繼續(xù)關閉線下低效店鋪，以提升商品運營效率和庫存管理效率。全年童裝門店凈減155家至5,234家，單店收入同增13.0%（據我們測算），收入同增4.9%，占服裝業(yè)務收入69.2%（22年：67.6%）；休閑裝門店凈減48家至2,703，單店收入同增7.5%，整體收入同跌2.6%。據管理層，24年1-3月全系統(tǒng)零售流水同增1.6%，其中1-2月大致持平，3月同增8%。而1-3月加盟配發(fā)收入增長顯著好于零售流水，1-2月同增約20~30%，3月同增近20%。我們認為這表明渠道從去庫進入補庫周期，加盟商信心拐點已至，預計公司24年有望恢復凈開店。
資產負債表健康，利潤率趨勢向好
23年公司凈利率同比+3.4pp至8.2%，主因：1）受益于產品經理制改革帶來的產品力提升、零售折扣改善、以及電商線下同款同價產品占比提升，毛利率同比+2.7pp至44.0%的歷史最佳水平；2）收入回暖及零售運營效率提升帶動經營杠桿改善，疊加在手現(xiàn)金充裕帶來利息收入增加，經營利潤率同比+4.5pp至11.0%；3）有效稅率同比-4.7pp至24.7%。我們預計24年健康的庫存和渠道以及零售運營效率持續(xù)提升將支撐凈利率繼續(xù)錄得擴張。
盈利預測上調，24E-26E凈利潤CAGR預計為17.5%
我們將24/25年收入預測下調2.0/1.0%以反映波動的零售環(huán)境下渠道開店恢復慢于預期，毛利率上調1.3/1.1pp以反映商品運營效率及零售折扣改善好于預期，部分被調高資產減值損失及經營費用所抵消。綜上，24/25年凈利潤上調1.7/0.7%至13.7/16.0億元，并引入26年凈利潤預測18.2億元。
風險提示：1）服裝消費需求持續(xù)疲軟；2）休閑服飾轉型升級效果差于預期；3）童裝市場競爭激烈；4）多品牌培育效果不及預期。
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