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服裝行業(yè)品牌眾多、渠道碎片、紅海持續(xù)，公司浮沉近30年成長為休閑服飾和童裝雙龍頭。森馬品牌以風(fēng)格再調(diào)整、主抓功能大單品、試水基本店和家庭店、搭建品牌矩陣應(yīng)對品牌老化，巴拉巴拉品牌勢能強(qiáng)大，以Asics Kids、PUMAKIDS補(bǔ)齊專業(yè)運(yùn)動市場；公司具備萬店基因，在門店開拓和管理上經(jīng)驗(yàn)豐富，同時布局抖音等機(jī)會賽道，主推線上線下同價，盈利提升；體量居于頭部、優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商集中度提升、配合訂貨制改革，快反和存貨周轉(zhuǎn)處于健康水平。2023年下半年來動銷增強(qiáng)預(yù)示著短期拐點(diǎn)逐漸明朗；三年期維度重點(diǎn)關(guān)注渠道彈性，巴拉巴拉二三線購物中心加密、森馬基本店+家庭店試水、出海進(jìn)展成為重要成長機(jī)遇；中長期制勝點(diǎn)在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼?zhèn)?，公司具有較高的投資價值。
　　發(fā)展歷程：公司的發(fā)展歷程就是一部中國服裝史縮影，構(gòu)建了渠道、品牌、供應(yīng)鏈的全方位領(lǐng)先優(yōu)勢。成立早期，把握中國服裝的黃金十年加速拓店，門店數(shù)量近萬家，建立深厚的線下渠道壁壘；行業(yè)庫存危機(jī)期間，全流程重塑柔性供應(yīng)鏈，以快反后端支撐快時尚“廣覆蓋、多觸點(diǎn)”的前端布局。同時，差異化切入童裝、果斷上線電商，森馬和巴拉巴拉品牌坐穩(wěn)休閑服飾和童裝領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)品牌，童裝和電商成為新業(yè)務(wù)和新渠道的增長點(diǎn)；疫后，門店凈開（兒童服飾店、加盟店）、門店面積擴(kuò)容（兒童服飾、加盟店）、坪效修復(fù)成為有力支撐，業(yè)績漸次修復(fù)。銳意進(jìn)取的組織底色是公司浮沉近30年、穿越行業(yè)周期的核心競爭力；存量博弈、紅海持續(xù)的新背景下，依托品牌勢能、渠道壁壘以及柔供等全方面領(lǐng)先優(yōu)勢，公司有望在渠道變革和海外探索機(jī)遇上取得新突破，引領(lǐng)業(yè)績量質(zhì)齊升。
　　業(yè)績：疫后修復(fù)，有望迎高質(zhì)量增長。受益于休閑服飾和兒童服飾雙輪驅(qū)動、門店擴(kuò)張、電商放量，公司在2007-2019年間高歌猛進(jìn)，營收和歸母凈利潤C(jī)AGR分別為22%和21%，其中2012-2015年因行業(yè)庫存危機(jī)增速階段性放緩。2020年以來，受Kidiliz和疫情雙重拖累，業(yè)績承壓。2023年前三季度營收錄得88.98億元（-1%），歸母凈利潤8.32億元（+207%），營收降幅收窄，Q2和Q3已實(shí)現(xiàn)同比正增，利潤端通過毛利改善和降費(fèi)實(shí)現(xiàn)較好修復(fù)。
　　公司：森馬迭代，巴拉巴拉加碼二三線購物中心
　?。?）品牌：森馬和巴拉巴拉分列休閑服飾和兒童服飾的領(lǐng)導(dǎo)品牌，兩大主品牌霸榜榜單，主因產(chǎn)品數(shù)量做減法功能做加法、品牌理念貼近用戶人文以及品宣精準(zhǔn)化觸達(dá)。公司打造心智產(chǎn)品，精簡數(shù)量，同時補(bǔ)齊基礎(chǔ)款的產(chǎn)品力不足。針對森馬品牌式微，公司通過風(fēng)格再調(diào)整、主抓功能大單品、試水基本店和家庭店、搭建品牌矩陣等方式應(yīng)對。巴拉巴拉發(fā)力Asics Kids、PUMAKIDS補(bǔ)齊專業(yè)運(yùn)動鞋服。
　?。?）渠道：1>門店，組織架構(gòu)科學(xué)高效+渠道利潤豐厚+返利政策和退貨政策優(yōu)惠+加盟商資質(zhì)講究資源和實(shí)力使得門店數(shù)領(lǐng)跑同行。巴拉巴拉開店空間可達(dá)6000家左右，增量主要來自二三線購物中心門店，按照150家/年的樂觀偏謹(jǐn)慎的開店節(jié)奏，預(yù)計(jì)3-4年內(nèi)開店空間無虞。森馬和巴拉巴拉店效仍存修復(fù)提升空間。渠道下沉優(yōu)化單店模型，二線城市較新一線城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>線上，精選分銷客戶+把握平臺增長機(jī)會推動線上營收占比近半；電商推行同款同價，毛利率從2019年的30.75%提升11pp至41.68%?？紤]到線上折扣改善、線上代銷的利潤分配機(jī)制，線上毛利率有望小幅增長。3>出海，戰(zhàn)略新高地，二次出海因宏觀共識、歷史經(jīng)驗(yàn)沉淀、龍頭影響力等成功確定性明顯增強(qiáng)。
　?。?）柔供：得益于優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的穩(wěn)定合作、訂貨制改革以及數(shù)智化升級，公司的快反周期縮短至2周以內(nèi)，逼近國際快時尚企業(yè)快反水平；總倉+前置倉構(gòu)建全國物流網(wǎng)絡(luò)；創(chuàng)始人+管理層+中堅(jiān)骨干塑造優(yōu)秀組織力量，產(chǎn)品經(jīng)理責(zé)任制進(jìn)一步提升組織效能。
　　投資建議：公司作為休閑服飾和童裝的雙龍頭，品牌、渠道壁壘和柔供能力突出。巴拉巴拉二三線購物中心加密、森馬基本店+家庭店試水、出海進(jìn)展成為重要成長機(jī)遇。預(yù)計(jì)2023/2024年公司歸母凈利潤分別為11.1/15.5億元，同比增速為74.67%/39.16%，對應(yīng)EPS為0.41/0.57元/股，對應(yīng)P/E為14/10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：人口出生率下滑的風(fēng)險；消費(fèi)疲軟的風(fēng)險；門店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險；海外業(yè)務(wù)受阻的風(fēng)險等。