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第三季度收入同比穩(wěn)健增長，凈利潤大幅增長。森馬旗下?lián)碛幸陨R品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾。第三季度公司收入同比+1.1%至33.4億元；歸母凈利潤同比+89.4%至3.2億元，歸母凈利潤大幅增長一方面受益于全域零售策略下經(jīng)營效率優(yōu)化，以及折扣率持續(xù)改善，毛利率同比提升4.1百分點至43.3%；另一方面費用率持續(xù)優(yōu)化，整體費用率同比下降1.1百分點，各項費用率同比均有下降。在毛利率提升與費用率下降共同推動下，營業(yè)利潤率同比提升5.4百分點；凈利率同比提升4.4百分點。
　　庫存金額同比顯著下降，環(huán)比增加主要系秋冬裝入庫所致。截至三季度末，公司庫存金額為36.53億元，環(huán)比二季度末增加15.1%，同比下降21.8%。環(huán)比增加主要系秋冬裝入庫所致，四季度預計隨雙十一、雙十二促銷活動開展，有望進一步減輕庫存負擔，為2024年打下良好的庫存基礎；存貨周轉效率提升，存貨周轉天數(shù)同比減少17天至204天。前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較去年同期大幅改善，凈現(xiàn)比101%，維持在較高水平；單三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下滑主要因為冬裝備貨預付款項增加。
　　分品類：兒童服飾表現(xiàn)更優(yōu)。受益于巴拉巴拉作為童裝龍頭的強品牌力，以及公司獲得Asics Kids和PUMAKIDS授權，兒童運動賽道景氣度高，公司兒童服飾上半年收入同比+6.3%至38.2億元，毛利率提升4.3百分點；休閑服飾收入上半年同比-15.1%至16.8億元，毛利率提升1.5百分點。我們預計三季度兒童服飾仍維持增長趨勢，表現(xiàn)好于休閑服飾。
　　分渠道：直營渠道表現(xiàn)亮眼。上半年直營及加盟渠道收入分別同比+22.0%和+7.4%；線上及聯(lián)營渠道收入分別同比-6.4%和-65.6%。除聯(lián)營渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分點提升。預計下半年隨秋冬庫存去化，年底庫存結構將進一步改善，明年毛利率有望持續(xù)提升。
　　風險提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場競爭加劇。
　　投資建議：看好短期庫存改善后的業(yè)績彈性，中長期有望保持穩(wěn)健增長。公司休閑裝穩(wěn)健發(fā)展，童裝賽道景氣，三季度趨勢向好、去庫進展順利，隨著庫存去化、新品推出，未來毛利率有望持續(xù)提升。我們維持盈利預測，預計公司2023-2025年凈利潤分別為10.3/12.8/14.5億元，同比增長62.0%/24.3%/12.7%。維持6.7-7.1元的合理估值區(qū)間，對應2024年PE14-15x，維持“增持”評級。