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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，業(yè)績超預(yù)期。1）終端銷售弱復(fù)蘇，前三季度利潤端恢復(fù)彈性高。23Q1-3實(shí)現(xiàn)營收89.0億元，同比22Q1-3下滑0.5%、較21Q1-3下滑11.2%，歸母凈利潤8.3億元，同比22Q1-3增長207%、較21Q1-3下滑11.8%，收入、利潤均超過預(yù)期。2）23Q3零售端逐月改善，利潤端較21Q3實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。23Q3實(shí)現(xiàn)營收33.4億元，同比23Q3增長1.1%、較21Q3下滑4.7%，歸母凈利潤3.2億元，同比22Q3增長89.4%、較21Q3增長14.0%。從零售表現(xiàn)看，根據(jù)公司公告，7-9月全系統(tǒng)終端零售分別同比下滑5.6%/下滑1.7%/下滑1.5%，呈逐月改善的趨勢(shì)，1-9月全系統(tǒng)終端零售同比下滑2.2%，今年以來截至10月29日累計(jì)同比下滑1.86%，10月進(jìn)一步改善，終端復(fù)蘇趨勢(shì)良好。23Q3利潤端實(shí)現(xiàn)高增長主要源于22年同期低基數(shù)以及公司有效推廣全域新零售的業(yè)務(wù)模式，折扣力度減弱、費(fèi)用管控能力增強(qiáng)，費(fèi)用優(yōu)化效果顯現(xiàn)。
　　三季度進(jìn)入快速拓店期，維持全年凈增門店200-300家的目標(biāo)。23Q3末，公司線下門店總數(shù)8274家，較23年初增加134家，較23H1末增加138家。按業(yè)務(wù)模式劃分，23Q3末直營門店/加盟和聯(lián)營門店為706/7568家，較23年初減少17/增加151家，較23H1末增加7/增加131家。按商品品類劃分，休閑服飾/兒童服飾門店2731/5543家，較23年初減少20/增加154家，較23H1末增加37/101家。從結(jié)構(gòu)角度看，三季度開店集中于加盟和聯(lián)營模式、兒童服飾領(lǐng)域。公司年初規(guī)劃今年凈開店200-300家，目前前三季度完成凈增加134家，Q4亦是服裝行業(yè)開店高峰期，預(yù)計(jì)全年的展店計(jì)劃能夠落實(shí)。
　　費(fèi)用管控效果顯現(xiàn)，利潤率大幅改善，庫存去化進(jìn)展順利。23Q1-3毛利率同比提升3.7pct至44.1%，其中，分產(chǎn)品看，休閑服飾/兒童服飾毛利率為39.37%/46.35%，分別同比提升0.94pct/提升4.97pct；按銷售渠道分，線上/線下直營/線下加盟毛利率分別為42.34%/68.83%/39.41%，分別同比提升4.87pct/3.21pct/3.53pct。公司在線上、線下、直營、加盟、休閑服飾、兒童服飾6個(gè)維度均實(shí)現(xiàn)了毛利率同比提升，一方面隨終端復(fù)蘇折扣力度降低，另一方面公司內(nèi)部加大推廣全域新零售的業(yè)務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)線上線下價(jià)格統(tǒng)籌，提高全域款產(chǎn)品占比。同時(shí)，公司有效管控費(fèi)用，銷售/管理費(fèi)用率分別同比下降1.8pct/小幅提升0.2pct至24.2%/5.0%，凈利率同比提升6.5pct至9.3%。23Q3末存貨金額36.5億元，同比下降21.8%，較23Q2末增加4.8億元主要系秋冬裝入庫的季節(jié)性影響。
　　公司深耕國內(nèi)童裝行業(yè)，23年前三季度利潤端高增長，奠定全年增長基調(diào)，維持“增持”評(píng)級(jí)。據(jù)歐睿童裝行業(yè)數(shù)據(jù)，2022年森馬服飾在國內(nèi)童裝行業(yè)市占率高達(dá)6.8%，領(lǐng)先第二名3.1pct，行業(yè)地位穩(wěn)固，但橫向看，日本、韓國童裝行業(yè)市占率最高的公司份額高達(dá)14.8%/12.0%，提升空間仍較大，看好公司長期成長空間，海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張也有望造就新增長極。鑒于前三季度收入增速較弱、但利潤超預(yù)期的表現(xiàn)，調(diào)整23-25年收入增速至1.9%/10.4/9.8% （原為15.3%/10.5%/9.5% ），上調(diào)23-25年綜合毛利率至44.2%/44.3%/44.3%（原為42.1%/42.2%/42.3%），綜合后上調(diào)23-25年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.7/14.9/17.5億元（原為9.7/13.6/16.2億元），對(duì)應(yīng)PE為13/11/10倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；出生率下滑；存貨管理及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈成本壓力。