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事件描述
　　公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母、扣非55.6、5.2、4.8億元，同比變動(dòng)-1.4%、393.9%、1818.2%。其中單Q2營(yíng)收同比變動(dòng)9.7%至25.6億元，歸母扭虧3.1億至2.05億元，扣非扭虧3.5億至1.87億元。
　　事件評(píng)論
　　直營(yíng)恢復(fù)較好，其余渠道偏弱。
　　分渠道，2023H1主業(yè)直營(yíng)+22%、加盟+7.4%、電商-6.4%。低基數(shù)疊加客流改善下，直營(yíng)渠道恢復(fù)較優(yōu)增長(zhǎng)，基本已恢復(fù)至2021H1水平。加盟弱于直營(yíng)表現(xiàn)預(yù)計(jì)主要在于加盟商在2022H2謹(jǐn)慎訂貨以及2023H1消化渠道庫(kù)存為主下，提貨意愿較弱，但H1恢復(fù)正增略好于同業(yè)表現(xiàn)。電商表現(xiàn)較弱，預(yù)計(jì)為公司在線上推動(dòng)全域商品的售價(jià)統(tǒng)一下，折扣率大幅提升疊加新品增多所致。
　　分業(yè)務(wù)，2023H1主業(yè)休閑-15%、童裝+6%。童裝零售及開(kāi)店均好于休閑裝，但恢復(fù)速度仍偏弱。2023H1凈開(kāi)店53家（占現(xiàn)有門(mén)店的1%，開(kāi)店主要以聯(lián)營(yíng)店為主），休閑裝2023H1凈關(guān)店57家，單店面積較2022年基本持平。
　　毛利率延續(xù)改善，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量較優(yōu)。
　　毛利率：分業(yè)務(wù)，H1主業(yè)休閑/童裝毛利率+1.5/+4.3pct，Q2整體毛利率+3.6pct，預(yù)計(jì)主要受益于折扣率改善、新品占比提升以及倍率提升。
　　其他：Q2各費(fèi)用率均呈下滑趨勢(shì)，期間費(fèi)用率-7.9pct。銷售費(fèi)用率-5.6pct主因廣告費(fèi)及服務(wù)費(fèi)同比減少，歸母凈利率+12.5pct至8%。
　　存貨：因合理備貨疊加動(dòng)銷轉(zhuǎn)好，公司存貨同比-20%/環(huán)比-6%至31.7億元。從存貨賬面價(jià)值構(gòu)成來(lái)看，2022年以前貨品占比14%/2022年貨品占比36%/2023年貨品占比50%，結(jié)構(gòu)較優(yōu)。
　　展望：短期，公司夯實(shí)基礎(chǔ)，控折扣、優(yōu)化費(fèi)用投放、降庫(kù)存、控現(xiàn)金均取得明顯成效，伴隨H1渠道去庫(kù)去化，預(yù)計(jì)加盟商逐恢復(fù)提貨下收入有望加速修復(fù)，利潤(rùn)預(yù)計(jì)則延續(xù)高彈性。長(zhǎng)期，公司持續(xù)推進(jìn)品牌時(shí)尚化、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、商品快反能力精進(jìn)等各項(xiàng)變革，并于2019年以來(lái)推動(dòng)內(nèi)部休閑裝改革推進(jìn)企穩(wěn)修復(fù)，童裝龍頭地位強(qiáng)化帶來(lái)溢價(jià)提升。此外，公司戰(zhàn)略布局出海業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期有望接替國(guó)內(nèi)成為公司潛在業(yè)績(jī)&估值提升的驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年業(yè)績(jī)?yōu)?0.5、13.7、15.6億元，對(duì)應(yīng)PE為15、12、10X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、零售環(huán)境波動(dòng)；
　　2、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)；
　　3、費(fèi)用投放轉(zhuǎn)化效果弱